东京办公室 金杜律师事务所
一、前言
日本的上市公司主要分布在东京证券交易所的市场一部、市场二部、Mothers、JASDAQ（又细分为标准版及成长版）及东京专业市场版（Tokyo Pro Market）这五个上市板块。截至2021年3月19日，东京证券交易所的上市公司总数为3764家[1]，截至2021年2月26日，东京证券交易所五个上市板块的总市值约716兆日元[2]。
虽然近来东京证券交易所的平均股指屡创新高，但日本证券市场长期被诟病活力不足，在市值上远不及美国纽约交易所及纳斯达克，而交易量上也落后于美国以及中国的交易所[3]。但是，日本在汽车、机械制造、精密仪器、自动化、节能制造等诸多领域走在世界的前列，是外国投资者并购的潜在市场。
收购日本上市公司，多采用协议转让、公开要约收购、认购定向发行的新股等方式，或者对这些收购方式进行不同的组合。与非上市公司相比，收购上市公司面临更多的法律规制，实务操作更加复杂。本文将对日本上市公司的公开要约收购及认购定向发行新股这两种收购方式进行介绍。
二、上市公司的收购方法
1.公开要约收购（TOB）
根据日本交易所集团作出的定义，公开要约收购（TOB）是指为收购提交有价证券报告书的公司的股份等，收购人以遵守公告收购价格及收购期间等保护投资者所需的各项要求为前提，在有价证券交易市场外从不特定多数的人收购该公司的股份等的行为[4]。
1）公开要约收购义务
根据日本金融商品交易法（以下称“金融法”）的规定，以下任意情形之一的股份取得行为，应采用公开要约收购方式取得股份。
- 通过场外交易购买股份，购买后与特别利害关系人合计持有目标公司超过5%的股份的，但连续61天内从10名以下股东购买股份的除外。该规则在日本收购实务中被称为“超5%规则”。
- 通过场外交易购买股份，购买后与特别利害关系人合计持有目标公司超过三分之一的股份的。该规则被称为“超三分之一规则”。
- 通过场内时间外交易等（如通过ToSTNet[5]系统进行交易）非集中竞价交易方式购买股份，购买后与特别利害关系人合计持有目标公司超过三分之一的股份的。该规则被称为“ToSTNeT交易等规则”
- 同时符合以下各项条件的股份取得：a)在3个月内；b)通过购买股份（不论场内还是场外交易）或认购新股取得目标公司超过10%的股份；c)其中包含通过场外或场内时间外交易购买的合计超过5%的股份；d）取得股份后收购人与特别利害关系人合计持有目标公司超过三分之一的股份的。此时该3个月内进行的一系列取得股份的行为自始应采用公开要约收购方式，该规则被称为“急速收购规则”。急速收购规则旨在杜绝投资者通过不同收购方法的组合规避公开要约收购义务。
2）公开要约收购的流程
根据金商法及日本有关公开要约收购的政令的规定，公开要约收购的基本步骤如下图及说明。
公开要约收购的流程（友好收购为前提）
- 收购人就公开要约收购事宜与日本关东财务局进行事前商谈。
- 收购人作出公开要约收购的决定，目标公司作出就收购人的公开要约收购进行意见声明的决定。
- 收购人发布启动公开要约收购的公告，为减少对股价的影响，该公告一般在公开要约收购决定的第二个工作日进行。
- 收购人在启动公开要约收购公告日通过EDINET[6]向日本关东财务局局长提交公开要约收购备案书，并将其复印件提交给目标公司。公开要约收购备案书一般记载公开要约收购的股份种类、目标公司信息、收购目的、收购人信息、收购人及特别利害关系人持有目标公司股份的情况及最近60天内交易目标公司股份的情况、收购人与目标公司的交易情况等内容。
- 收购人向拟接受要约的股东交付公开要约收购说明书，公开要约收购说明书的内容与公开要约收购备案书的内容基本相同。
- 自启动公开要约收购公告日起10个工作日内，目标公司通过EDINET向日本关东财务局局长提交意见声明报告书，并将其复印件提供给收购人。目标公司除在意见声明报告书中对收购进行表态之外，还可以记载对收购人的提问事项。在友好收购中通常在启动公开要约收购公告日当天即提交同意收购的意见表明报告书。
- 在收到意见声明报告书复印件后5个工作日内，收购人通过EDINET向日本关东财务局局长提交回复目标公司提问的报告书。
- 股东通过公开要约收购代理机构的证券账户进行预受要约或撤回预受要约的操作。
- 收购人在公开要约收购期间届满的第二天公告公开要约收购结果。
- 收购人在公开要约收购结果公告日，通过EDINET向日本关东财务局局长提交公开要约收购报告书，公开要约收购报告书一般包括公开要约收购的内容及公开要约收购的结果。
- 收购人在要约收购期间届满后，向接受要约的股东发送收购通知书。
- 公开要约收购成立时，收购人在要约收购期间届满后5个工作日内进行大量持有报告或变动报告的公告。
- 公开要约收购成立时，收购人尽快（通常为公开要约收购期间届满5个工作日之后）进行收购价款的结算。
- 公开要约收购价款的结算结束后，如目标公司的主要股东发生变动，目标公司进行临时报告。
除前述法律规定的程序之外，为争取尽可能多的股东响应收购要约，收购人可与一部分股东签署公开要约收购预约协议，在预约协议中约定收购人发出收购要约的义务及股东接受该要约之义务，在友好收购的情况下，此类协议通常与控股股东签署。
在前述步骤④的公开要约收购备案书中必须附有公开要约收购人的银行存款证明或“足以证明收购人持有公开要约收购资金的文件”，如果该文件是银行提供的融资计划，应当足以证明该笔融资有相当程度的确定性可被执行。一般情况下，结算资金需要预先存入公开要约收购代理机构的证券结算账户。
原则上，公开要约收购的期间为启动公开要约收购的公告之日起20个工作日到60个工作日。
3）公开要约收购的注意事项
- 原则上，收购人对接受要约的股份应全部予以收购。但作为例外，如果公开要约收购后收购人持股比例不满2/3，则收购人可仅收购接受要约的股份中的一部分，例如只收购占已发行股份总数过半数的股份，但部分收购的条件应在启动要约收购的公告中明确说明。在部分收购的情况下，如果实际接受要约的股份数超过拟收购的股份数，则就超出部分应按比例进行收购[7]。
- 原则上禁止收购人及其特定关联方在要约收购期间进行要约收购以外的收购行为，例如同时在场内通过集中竞价购买股份。
- 原则上禁止对收购条件做出对接受要约的股东不利的变更，其他变更也需要履行披露程序，确保变更已进行周知并给予股东充分的考虑时间。
- 一旦开始要约收购，原则上禁止收购人撤回要约。
4）敌意收购
在敌意收购的情况下，日本券商往往不愿意接受委托，银行也不愿意为敌意收购提供融资，且基于日本传统商业观念，敌意收购也往往难以得到股东的认同。因此，在日本的收购实务中进行敌意收购有较高的障碍，鲜有成功案例。
2015年到2020年，日本国内平均每年对上市公司的公开要约收购案件约40件[8]。而其中敌意收购案件则每年不超过5件[9]，成功案例就更加凤毛麟角，每年平均还不到1件[10]。若要在日本成功进行敌意收购，应当具备合理的收购理由足以使代理机构愿意接受委托，并获得尽可能多的公司股东的理解。
另外，一些日本上市公司制定有反敌意收购措施，按东京证券交易所的市场板块划分，市场一部有14.3%、市场二部有9.2%、MOTHERS有1.6%、JASDAQ有4.1%的公司制定了反敌意收购措施。数据表明，大企业因股份较为分散，大股东的持股比例较小，更愿意引入反敌意收购措施。
日本上市公司常见的反敌意收购措施主要是毒丸计划。日本的毒丸计划，通常是赋予现有股东新股预约权（即认股期权），并且在该新股预约权中附加仅限制收购人行权的特殊条款，当敌意收购发生时，收购人以外的股东行使新股预约权以稀释收购人持股比例或增加收购人取得目标公司控制权的成本，达到抵制收购的目的。在进行敌意收购时，应特别留意目标公司是否存在此类防御措施及触发这些防御措施的具体条件。
2.认购定向发行的新股
针对陷入财务困境、亟需资金的日本企业，实务中多采用认购定向发行的新股的方式进行收购。过去几年中，有多个外资收购项目采用了认购定向发行的新股的方式，如鸿海集团收购夏普、新加坡吴德南集团收购日本涂料（立邦漆）、海信家电收购日本三电控股等。
认购定向发行股份的基本步骤如下。
- 目标公司董事会就引入投资人事宜通过决议。
- 目标公司在前述①的决议当天向日本关东财务局局长提交有价证券备案书，并及时进行信息披露，有价证券备案书提交15天后生效。
- 目标公司向投资人交付招股说明书。
- 目标公司与投资人签订股份认购协议。
- 投资人在出资期限届满前缴付出资。
- 出资期限届满后2周内办理变更登记。
如果新股发行涉及目标公司的控股股东变动，且持有十分之一以上表决权的股东表示反对，新股发行应取得股东大会决议通过。
另根据东京证券交易所的要求，如果定向发行的股份的表决权占定向发行前已发行股份的表决权的比例（被称为“稀释率”）为25%以上，或者该定向发行后实际控制人发生变动，则属于“大规模定向发行”，此时目标公司应当：
- 取得由独立第三方就定向发行的必要性和合理性发表的书面意见；或者
- 通过股东大会决议等方式确认股东对本次定向发行的意向。
定向发行的稀释率超过300%时因无法有效保障其他股东的权利，上市公司将面临退市。
由此可见，通过认购定向发行股份取得目标公司控股权或对现有股东进行较大比例的稀释时，即便可以获得目标公司管理层的支持，其收购门槛也有显著提高。
三、收购上市公司股份时应遵守的监管制度
1.大量持有报告义务
收购日本上市公司的股份比例超过5%时，收购人应履行大量持有报告义务，之后持股比例每变更1%以上或者报告书中记载的内容中重要事项发生变更时，应提交变更报告书。该等报告应分别于成为大量持有人以及发生持股比例或重要事项的变更后的5个工作日内进行。
2.对内幕交易的监管
内幕交易规制包括对公司关联方内幕交易的规制以及对公开要约收购关联方内幕交易的规制。
对公司关联方内幕交易的规制，是指公司关联方因职务关系获知公司的重要事实或者其他人员从公司关联方获知该公司的重要事实的，公司关联方或从其获知重要事实的人员在该等重要事实被公开之前不得买卖涉及该重要事实的上市公司的有价证券。
公开要约收购关联方内幕交易规制，是指公开要约收购的关联方因职务关系获知公开要约收购人拟实施公开要约收购的事实或停止公开要约收购的事实，或者其他人员从公开要约收购关联方获知该等事实的，在该等事实被公开之前，公开要约收购关联方或从其获知实施或停止公开要约收购之事实的人员，不得买入涉及该公开要约收购的上市公司的股份等（实施公开要约收购的情况）或卖出该股份等（停止公开要约收购的情况）。
除前述典型的内幕交易之外，泄露内幕信息或推介利用内幕信息的交易的行为也将作为内幕交易受到规制。
上市公司收购这一事实在被披露之前属于内幕信息，上市公司应予以妥善管理，避免其管理层及员工将内幕信息泄露给第三方或利用内幕信息进行交易。在公开要约收购中，收购人在进行公开要约收购之前，可能有机会对目标公司进行尽职调查获得尚未公布的重要事实，此时在启动公开要约收购之前，目标公司应公布该重要事实，以免收购人陷入内幕交易的风险。
3.出售监管[11]
为保护投资者的利益，日本法规定了有关上市公司股份出售或新股募集过程中上市公司应遵守的各项披露或说明义务，其中与股份出售相关的部分被称为“出售监管”。
1）有价证券通知书提交义务
为让目标公司及时履行金商法项下披露及通知义务，股份转让人应提前告知目标公司其拟进行股份转让之意向。
当上市公司股份的转让对价超过1亿日元时，作为目标公司的上市公司应在转让前通过EDINET向日本关东财务局局长提交有价证券通知书，有价证券通知书一般包括拟出售有价证券的详细情况、出售方法及条件、过去1年内新股募集或股份出售情况等内容。
值得注意的是，当转让人与受让人为实行股份转让交易在前期进行洽谈时，很可能被认定为转让人向受让人发出了出售股份要约或者购买股份要约的邀请，在日本法上被称为购买股份之劝诱行为，转让人与受让人沟通股份交易意向，甚至协商出售价款或出售股份数量等均属于转让人的劝诱行为。如被劝诱的受让人人数为50人以上，上市公司在转让人开始劝诱行为之前就应提交有价证券通知书。
2）有价证券说明书交付义务
上市公司在其主要股东转让股份时，应制作有价证券说明书并交付说明书给受让人。在交付说明书给受让人之前不能实施转让交易，因此在实施交易之前应预留充分的时间准备有价证券说明书。
4.经营者集中申报
收购日本上市公司可能涉及经营者集中申报。原则上，符合以下要件①的收购人拟收购符合以下要件②的目标公司的股份，且该收购符合以下要件③时，收购人需要向日本公正交易委员会进行经营者集中的事前申报。需要注意的是，即便收购不符合该标准，当公正交易委员会认为该收购存在实质性地限制日本某一相关市场的竞争的可能性时，仍可依职权进行审查。
- 收购人及收购人所属企业集团其他公司在日本国内的营业总额超过200亿日元；
- 目标公司及其子公司在日本国内的营业总额超过50亿日元；
- 股份收购完成后，收购人及收购人所属企业集团其他公司合计持有的目标公司表决权数占收购完成后目标公司全体股东所持表决权数的比例首次超过20%且投资者成为最大股东或者表决权比例首次超过50%。
收购人在申报被受理之日起30天内不得实施收购。但股份收购明显不违反反垄断法时，经收购人及目标公司申请，公平交易委员会可以缩短禁止实施收购的期间。
5.外商准入安全审查
外国投资者取得日本上市公司1%以上股份的投资属于日本《外汇及外贸管理法》（以下称“外汇法”）规定的“对内直接投资”。 若投资标的属于指定行业则需要履行事前申报手续，接受日本主管部门的安全审查，若不属于指定行业则履行事后报告手续即可。
1）指定行业及事前申报的豁免条件
根据现行的外汇法，“指定行业”共有155种，包括国家安全、公共秩序、公众安全及其他国计民生相关的重大行业。根据新的准入规定，集成电路制造、软件开发相关行业被列入指定行业。
外国投资者收购属于指定行业的上市公司，除符合豁免条件的情况外，均应履行事前申报程序，接受日本财务省或行业主管部门的安全审查。豁免条件包括投资人不向上市公司委派董监事、不在股东大会中提出转让或废止指定行业相关业务的议案及不接触指定行业的非公开技术等。
2）核心行业及事前申报的豁免条件
指定行业中一部分行业被认为外国投资者的投资损害日本国家安全可能性较大，这些行业被称为核心行业，例如重要基础设施相关的软件服务业、治疗传染病的药品及高度管制医疗器械的制造业、达到一定用户规模的供水电煤气业等。
不属于外国金融机构的一般外国投资者取得属于核心行业的上市公司的股份时，若取得后持股比例不满10%，同时满足以下豁免条件时免于事前申报：
（a）满足前述投资指定行业时的申报豁免条件;
（b）不出席（也不通过指定人员出席）涉及核心行业业务的董事会或其他重要决策会议；
（c）不向董事会或其他决策机构及其成员提出涉及核心行业相关业务的要求限期答复的提案。
3）豁免条件的例外
需要注意的是，外国投资者属于国有企业（如外国投资者由境外政府直接或间接持有50%以上股份或表决权、占有三分之一以上董事席位，或有其他被认为由境外政府对其表决有指令权限的事由）时，除非是日本财务省特别认定的主权财富基金，前述豁免条件将不予适用。
4）属于指定行业的上市公司名单
为了有助于针对上市公司的投资决策，日本财务省公布了《外汇和外贸管理法项下对内直接投资等事前申报日本上市公司清单》，在清单中分别列举了非指定行业公司（仅需履行事后报告程序）、属于指定行业但不从事核心行业业务的公司、属于指定行业且从事核心行业业务的公司。其中，属于指定行业的上市公司共有2,102家，指定行业中从事核心行业业务的上市公司共有518家，而属于非指定行业的上市公司共有1,698家。
5）事前申报程序
对内直接投资如须履行事前申报程序，原则上在日本财务省或行业主管部门受理申报后经过30天才可实施投资，此30天被称为“不作为期间”。如果无需进行实质审查，不作为期间可能被进一步缩短，通常可以缩短到2周。如果需要进行实质审查，则不作为期间可能被延长，最长可能延至受理后5个月。经主管部门审查被认为可能危害日本国家安全的，可能被要求变更投资内容乃至终止投资。
四、结语
为了提高上市公司的质量，增加市场活力，东京证券交易所计划从2022年4月1日将现有的市场一部、市场二部、Mothers、JASDAQ 4个市场改组为Prime、Standard及Growth三个市场。改组后，上市公司需要在流动性、公司治理、经营业绩、财务状况等方面达到新的市场的上市标准，拟上市公司需要编制符合更严格的上市标准的商业计划书，而不符合新标准的现有上市公司，需要制定改善计划以达到新的标准。为了在新市场上市或维持上市地位，日本企业将采取积极的措施以改善经营和财务结构，在改组过程中也将创造出新的投资机会，外国投资者在对日收购上可以大有作为。
[1] https://www.jpx.co.jp/listing/co/index.html
[2] https://www.jpx.co.jp/markets/statistics-equities/misc/02.html
[3] http://www.sse.com.cn/aboutus/research/report/c/4306277.pdf
[4] https://www.jpx.co.jp/glossary/ka/143.html
[5] 是Tokyo Stock Exchange Trading NeTwork System的简称，是东京证券交易所引进的盘后大宗交易系统。
[6] 是 Electronic Disclosure for Investors NETwork的简称，是东京证券交易所关于上市公司披露文件的电子公告系统。
[7] 按比例收购的计算公式：实际收购股份=特定股东的接受要约股份数×（拟收购股份上限／接受要约的股份总数）
[8] 数据引用自https://maonline.jp/articles/20203q，https://maonline.jp/articles/tob_summary_2020 ，TOB数量基于申报数据统计，包括有义务提交有价证券报告书的特殊非上市公司的收购案件，不包括收购本公司股份的收购案件。
[9] 数据引用自https://maonline.jp/articles/hostile_takeover_2020，https://maonline.jp/articles/tob_summary_2020，敌意收购数量基于申报数据统计。
[10] 2020年度成功的敌意收购案例有日本餐饮连锁集团COLOWIDE收购大户屋控股公司47%的股份。
[11] 日文为“売出し規制”。