作者：Dale Rayner，Jenny Zhao 悉尼办公室 金杜律师事务所
官方消息：2021年3月5日，英国金融市场行为监管局（Financial Conduct Authority，简称“FCA”）宣布[1]：“所有LIBOR的定价或者将不再由任何管理者发布，或者将在未来的特定日期不再具有代表性……”。这向市场参与者传达了一个明确的信息：“现在行动起来，在2021年底前完成转换。”具体请见下文中对相关重要节点的介绍。
市场参与者应考虑在与伦敦银行间同业拆借利率（London Interbank Offered Rate，简称“LIBOR”）挂钩的合同中，FCA的最新公告是否构成LIBOR提前停用触发事件或停用触发事件。若当事方在合同中引入了亚太区贷款市场公会（Asia Pacific Loan Market Association，简称“APLMA”）或贷款市场协会（Loan Market Association，“LMA”）建议的利率转换条款，则以上FCA公告很可能（尽管不是在所有情况下）构成一项“利率转换触发事件（Rate Switch Trigger Event）。这意味着，合同中的利率将在作为基准利率的相关期限的LIBOR停止发布或因其他原因无法获得之日（或在合同中约定的更早的时间）转换为基于无风险利率（risk free rates，简称“RFRs”）计价。银团贷款的代理行应注意，其管理的合同项下的某些通知义务可能已经被触发。
国际互换及衍生工具协会（International Swaps & Derivatives Association，简称“ISDA”）也确认[2]，FCA公告是LIBOR 2020年IBOR备用方案议定书（LIBOR 2020 IBOR Fallbacks Protocol）项下的指数停用事件（Index Cessation Event）。结果是FCA公告锁定了彭博社针对英镑、美元、欧元、瑞士法郎和日元LIBOR利率的息差调整（spread adjustment）的定价。对于已经加入以上议定书的客户，其签署的ISDA合同将在LIBOR停用时自动转换到替代利率。
随着LIBOR停用的脚步迫近，即使是最不情愿的观察者现在也意识到，问题已经不再是“是否”或“何时”转变，而是“如何”处理这一转变。
在本文中，我们概述了什么是基准利率改革，为什么这件事非常重要，以及您应该为您的业务做哪些准备。
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为什么每个人都在谈论LIBOR？
LIBOR是短期利率的基准利率，目前由洲际交易所(Intercontinental Exchange，简称“ICE”）管理。LIBOR是计算衍生产品、债券、贷款等产品（如抵押贷款和助学贷款等）利率时应用最广泛的基准利率之一。它也被用来衡量市场对中央银行利率、货币市场流动性溢价的预期，并作为银行体系健康状况的一个指标。类似的，目前也存在为了司法管辖区的其他货币制定的银行间拆借利率，包括在卢森堡金融中心的EURIBOR、悉尼金融中心的BBSW和中国香港特别行政区金融中心的HIBOR。
银行间同业拆借利率是管理者基于特定数量国际银行提交的报价确定的。2007-2008年全球金融危机爆发后，全球范围加重了对基准利率确定过程完整性的审查，2014年的LIBOR丑闻促使改革LIBOR的呼声更加强烈。2014年7月，金融稳定委员会（Financial Stability Board）建议向RFRs转变。在理想的情况下，RFRs价格应当是基于实际交易和流动性市场计算得出的，而非基于有限银行的报价得出的。2017年7月，时任FCA首席执行官的Andrew Bailey宣布，计划在2021年后停止发布LIBOR。
就英镑和美元LIBOR的转换，我们目前处在哪个阶段？
全球向RFRs的转变的势头在缓慢但确实的聚积，行业和监管机构关于这一问题的讨论也在过去的两年里达到了顶峰。如今，大部分市场参与者都熟悉这样的概念，即英镑LIBOR和美元LIBOR很快将分别被英镑隔夜指数均值（Sterling Overnight Index Average，简称“SONIA”）和担保隔夜融资利率（Secured Overnight Financing Rate ，简称“SOFR”）所取代。
我们在下面列出了一些利率转换的重要节点，包括FCA于2021年3月5日确定的LIBOR停用日期。现有且在LIBOR停用日期未完成转换的合同可能会适用“顽固遗留问题”提案。（参见什么是“顽固遗留问题”提案，我是否适用？）
英镑LIBOR转换为SONIA的重要节点
- 2021年3月31日后：
- 停止提供将在2021年后到期的与英镑LIBOR挂钩的贷款、债券、证券化和线性衍生品（为现有头寸进行的风险管理除外）；
- 所有遗留的（在本文中，“遗留的”指2021年12月31日后仍有效的）与LIBOR挂钩的合同有待确认。
- 2021年9月30日后，所有遗留的与LIBOR挂钩的合同应包含明确的合同约定促使向RFRs的转换，约定内容或者是各方同意的利率转换条款，或者是对利率转换磋商程序的约定。
- 2021年12月31日后，英镑LIBOR将停止发布，所有与英镑LIBOR挂钩的合同必须转换到替代的RFRs。*
*FCA将根据其处理“顽固遗留问题”的权力，就是否需要在LIBOR停用后的一段时间内继续发布1个月、3个月和6个月英镑LIBOR进行非代表性和综合性的征询。（参见什么是“顽固遗留问题”提案，我是否适用？）
美元LIBOR转换为SOFR的重要节点
- 2021年6月30日后：停止新增与美元LIBOR挂钩的合同。
- 2021年12月31日后：停止发布1周以及2个月美元LIBOR，所有与之挂钩的合同必须转换到替代的RFRs。**
- 2023年6月30日后：所有其他期限美元LIBOR将停止发布，所有与之挂钩的合同必须转换到替代的RFRs。***
**尽管重要期限的美元LIBOR（1个月、3个月、6个月和12个月LIBOR）将继续发布至2023年6月，但纽约联邦储备银行郑重告知，继续发布的目的仅限于协助解决遗留合同。贷款人被预期将在2023年6月前主动从美元LIBOR基准转换到SOFR（或其他替代RFRs）。随着流动性逐渐脱离LIBOR，可能也意味着ICE利率将不再能反映底层市场和利率。
***FCA将考虑是否要求IBA在2023年6月底后，继续发布1个月、3个月和6个月的非代表性的综合美元LIBOR。
全球范围货币的RFRs
RFRs并非LIBOR的唯一替代方案——例如，RFRs可能并不适用于小型公司贷款、贸易融资和伊斯兰融资。然而，就更广泛的市场而言，各LIBOR货币司法管辖区的国家工作组（“国家工作组”）为5种LIBOR货币指定了5种主要的替代性RFRs，具体情况如下图。
一些被认为具有利率改革可行性的司法管辖区（包括澳大利亚、加拿大、日本和中国香港特别行政区在内的一些司法管辖区）选择保留和改革其自身货币的基准利率（BBSW、CDOR、TIBOR和HIBOR）。例如，澳大利亚的BBSW是根据可观测的银行票据交易确定的，因此目前被认为是“稳健的”。但是，如果这些市场的流动性下降，监管机构保留发布一份不具有代表性的声明，并要求其向RFRs转换的权利（就澳大利亚而言，为澳大利亚银行间隔夜现金利率（Australian Interbank Overnight Cash Rate, AONIA））。
新加坡金融管理局表示，新加坡银行间同业拆借利率(Singapore Interbank Offered Rate, SIBOR)将在2024年底前被新加坡隔夜平均利率(Singapore Overnight Rate Average, SORA)取代。
截至本文发表之日，欧洲证券及市场管理局（European Securities and Markets Authority）已经确认，欧洲银行间同业拆借利率不会停用，尽管欧洲证券及市场管理局和欧元工作组仍在牵头就有关EURIBOR备用方案触发事件的建议和其他与ESTR有关的惯例努力磋商，以解决无法继续适用EURIBOR的情况。
LIBOR转换的进展
债券和衍生品市场
在2017年FCA公告后，债券和衍生品市场相对较快地转向了ISDA和ARRC主导的替代的RFRs。债券和衍生品市场转换的速度可以部分解释为由于现有的监管和市场压力要求降低交易对方的信贷风险所致，就如国际清算银行在2019年3月的季度评估中指出，这一压力导致银行“将资金结构向风险较低的批发资金来源倾斜”，例如向通常采用隔夜的“近似无风险”利率进行定价的回购倾斜。无风险利率在衍生品市场的应用也越来越广泛，自2018年以来，芝加哥商品交易所和国际交易所等主要期货交易所开始采用与SONIA和SOFR挂钩合同。此外，强制向标准化场外衍生品中央结算的转变，也刺激了衍生品市场的结构和技术发展，进一步降低了向无风险的利率转换的难度。
这一发展的最新成果是于2021年1月25日生效的ISDA IBOR补充协议（ISDA IBOR Fallbacks Supplement）和ISDA IBOR备用方案议定书（LIBOR 2020 IBOR Fallbacks Protocol）（更多信息见[3]）。许多银行和交易对方已加入了以上文件，增强了在衍生品行业发生备用方案触发事件时采用替代利率的确定性。许多监管机构都发表声明“大力鼓励”辖区内的银行和交易商加入以上文件。以上文件涵盖了场外衍生产品，但不包括贷款和债券。
贷款市场
直到最近，大多数贷款市场参与者都选择了继续“观望”（一般均基于合理理由，如对消费者的行为义务和系统的要求）。但是，在英镑工作组（由英格兰银行和其他市场参与者组成的工作组）和LMA的带领下，贷款市场参与者的对此问题的接触和对话在过去一年中有所增加，并取得了长足的进步。LMA一直鼓励其成员自愿提交与RFRs有关的交易细节并在其网站上发布。自2020年底以来，越来越多的“开拓者”陆续出现，比如疫苗开发商AstraZeneca挂钩RFRs的33.75亿美元融资安排（该安排由9个双边安排组成，并于2020年12月关闭）。
鉴于COVID-19疫情造成的干扰，人们普遍猜测，FCA原定的转换时间表可能会推迟。但是，英镑工作小组未受其影响，仍建议所有新增的在2021年底后到期的英镑LIBOR贷款应在2021年第一季度末终止，新增的美元LIBOR贷款应在2021年第二季度末终止。工作小组还建议，所有遗留贷款产品必须包含明确的合同安排，藉以通过事先约定的利率转换条款或利率转换磋商程序，促进向RFRs的转换。
ARRC建议，所有新增的美元LIBOR银团贷款都应包含ARRC推荐的（或实质上类似的）备用方案条款，且应在2021年第二季度末停止发放新的美元LIBOR贷款。联邦储备协同和其他银行业监管机构要求银行必须合理尽快的，并最迟于2021年底停止签署任何以美元LIBOR计价的合同。
作为香港银行监督管理机构的香港金融管理局也要求银行在2021年1月1日前，在所有新增的将于2021年1月1日后到期的与LIBOR挂钩的合同中加入适当的备用方案条款，并在2021年第二季度末后停止新增将在2021年后到期的与LIBOR挂钩的产品。
在2020年11月发布的指引(INFO 252[4])中，澳大利亚证券和投资委员会（Australian Securities and Investment Commission，简称“ASIC”）(也加入了以上国家的行列，承认LIBOR停用日期正在迅速逼近，并提示澳大利亚实体应考虑英镑工作组和ARRC设定的重要节点日期。ASIC郑重告知：
“实体未来需要完成重要的工作，特别是在行为风险方面，确保为LIBOR转换做好充分的准备。”
ASIC预告了管理不善的转换可能产生的监管后果，包括由实体的操作、架构或教育项目导致的不适当、不道德或不合法行为的风险。
对于那些仍然怀疑LIBOR是否会停止发布的人，FCA于2021年3月5日发布的公告消除了他们的怀疑。从实践角度，除非基于“顽固遗留问题”提案另有规定，LIBOR将于上述日期不再被发布。
我是否可以仅依靠现有贷款中的屏幕利率替代条款？
大多数浮动利率贷款协议都包含了当指定基准利率被替代或无法获得时的备用方案条款。这些条款旨在作为临时性防线，但不宜作为在相关利率停用情况下作为永久性备用措施。在ISDA 2020年IBOR备用方案议定书签署前，衍生品的备用方案通常为代理行决定的参考银行利率。对于贷款而言，最终的备用方案往往是贷款人的资金成本。对于债券和票据发行，交易各方通常采用最近一次可获得的历史利率作为固定利率。
当浮动利率工具突然变为固定利率工具，将导致明显的经济风险和对冲复杂性。视合同约定，交易各方可不定期协商替代参考利率，这就造成了包括在经济角度风险分担方面的不确定性。对于银团贷款尤其如此，其中有关投票权的条款，如“别除银行”或“延迟/损失”条款，可能导致某些贷款人的权利被剥夺。
什么是“顽固遗留问题”提案，我是否适用？
众多司法管辖区已在立法中就引入“顽固遗留问题”进行了讨论。“顽固遗留问题”一词被定义为，由于种种原因导致的融资安排过于复杂或难以转变的情况。这可能包括在成本和资源可获得性面临特殊挑战的，存在众多利益相关方的债券、双边和银团贷款，以及用于对冲此类“顽固遗留问题”合同的衍生品。为避免市场出现进退两难的局面，监管机构正在研究如何减轻“顽固遗留问题”合同的转变负担，降低诉讼风险。
“顽固遗留问题”措施最近的体现是英国金融服务法案（UK Financial Services Bill，该法案已在下议院通过，目前正由上议院审议）。该法案一经通过将允许FCA正式宣布一项基准不具有代表性并禁止其继续被使用，但同时会允许某些类型的“顽固遗留问题”合同不受此限制。FCA可通过利率管理机构保留某些货币和期限的LIBOR，同时指导更改计算方法。按照不同的方法继续发布的LIBOR被称为“综合同业拆借利率”。尽管有诱惑力，但应当避免依赖于综合同业拆借利率。
FCA已经指出，瑞士法郎和欧元的同业拆借利率不太可能满足新计算方法的要求，而综合英镑LIBOR和日元LIBOR可能会在LIBOR停用后的一段时间内发布。英国监管机构目前正在就这些提案进行征询。就如何计算综合利率而言，FCA已经表示，他们设想基于前瞻性SONIA固定期限利率，加上ISDA方法下的固定息差来计算英镑综合LIBOR。但是，监管机构将哪些合同界定为“顽固遗留问题”仍不明确。
从合同的角度来看，需要注意的是，以上法定的利率转换不太可能反映当事方的谈判能力或当事方希望转换的时机，更可取的做法是主动转换利率以控制其带来的经济影响。
跨境客户还应注意，许多被提议的顽固遗留问题立法的域外效力是不确定的，这在审视和管理最终的利率转换的投资组合时，可能会造成额外的障碍。
关键挑战——问题拆分
对金融服务市场的大多数参与者来说，LIBOR的停用仍然是一个巨大的挑战。转换是一项复杂的任务，可以简化为两项关键工作：
- 未来遗留合同（或者转换为与RFR挂钩的合同，或者设立一个备用方案机制以在发生特定触发事件时进行转换）；以及
- 开发与RFRs相关的新产品。
制定计划并坚持实施将是保持（或获得）竞争优势的关键，并可以在充满不确定的情况下获得更大的控制力。大多数遗留的与LIBOR挂钩贷款都需要进行实质修订，并且贷款人在开发新的RFRs产品时都希望确保自身具有竞争优势。
定价和结构化挑战——避免经济错配
下表总结了现有基准利率和RFRs之间的关键经济差异。这些差异将构成各方详细讨论RFR产品的结构和定价问题的基础。
聚焦：回顾型利率
参与者应评估是否需要改变其定价、监控和风险管理及报告系统，以确保它们能够进行交易、结算并管理与前瞻型利率截然相反的回顾型利率。对于多币种掉期交易而言，在前瞻型利率币种（例如BBSW计价的澳元或HIBOR计价的港元）和回顾型利率币种（SONIA计价的英镑或SOFR计价的美元）同时存在时尤其具有挑战性。
聚焦：信用调整息差（Credit Adjustment Spread，简称“CAS”)
对于贷款人而言，转换基准利率时的一个关键考虑是如何保持现有的收益率水平。一种选择是提高利差（margin），以确保向RFRs转换后在经济上是中性的。但鉴于监管机构呼吁在LIBOR转换背景下公平对待客户，贷款人越来越多地采用相应的RFR+CAS+利差的方式对其产品进行定价。在计算CAS方面存在其固有的困难，包括时间问题——是在签署利率转换协议当日就将CAS固定下来，还是在文件中加入公式并在转换当日计算CAS？如果采用第二种方式，是否存在CAS在转换时不可获得的风险并需要增加进一步的备用方案？
ISDA还发布声明称，2021年3月5日FCA公告表示终止发布的LIBOR将构成ISDA IBOR补充协议（ISDA IBOR Fallbacks Supplement）和ISDA IBOR备用方案议定书（LIBOR 2020 IBOR Fallbacks Protocol）下的所有35个LIBOR的指数停用事件，也会导致彭博社发布的所有欧元、英镑、瑞士法郎、美元和日元LIBOR备用方案息差被固定在2020年3月5日水平。
聚焦：利率零封（zero floor）
对于所有类型的产品，均应考虑利率零封安排可否适用于RFRs与CAS的总和，而非单独的RFRs。LMA认为这一安排与LIBOR所采用的安排最具一致性，也符合英镑工作组的建议。
其他可能出现的问题包括在后LIBOR时代计算利差损失（break cost）。考虑到收取利差损失的理由在RFRs计价的贷款中可能不够明确，贷款人可能需要讨论收取管理用或其他费用，以满足贷款人在利息期中期的支付。
聚焦：RFRs计价贷款的利率计算方法和惯例
可以说构建与RFR挂钩交易最复杂的问题就是利率计算方法。
RFRs只能在利息期结束时计算，因此，这意味着借款人直到接近付款日才能知道利率（与LIBOR计价的贷款不同，在利息期开始时就可以获知利率）。为了使RFRs适合于贷款，有必要采取措施将隔夜RFR转换为可在给固定限内适用的利率。国家工作组为了这一问题推荐了各种计算方法和惯例，且要求在贷款协议中列出。
在实践中遵循这些惯例的程度不尽相同，这也反映了大量借款人和贷款人在广泛的资产类别中的要求。这些不同的方法一直受到严格审查，特别是对于那些被确定作为全机构范围内先例的方法。
APLMA利率转换协议——概要
对于想了解在开发和磋商RFRs挂钩产品过程中讨论要点的澳大利亚客户，APLMA（澳大利亚分会）于2021年1月15日发布的《APLMA Exposure Draft Term and Multicurrency and Revolving Syndicated Facility Agreement Incorporating Interest Rate Switch Provisions (Lookback without Observation Shift)》（简称“APLMA利率转换协议”）将是一个有用的工具。
APLMA利率转换协议由金杜律师事务所为APLMA（澳大利亚分会）起草。该协议基于LMA于2020年11月23日发布的《LMA Exposure Draft Multicurrency Term and Revolving Facilities Agreement Incorporating Rate Switch Provisions (Lookback without Observation Shift)》，并针对以澳元作为基础币种（base currency），以纽元和其他币种作为可选币种（optional currency）的场景作出了必要的调整。
APLMA利率转换协议为当事方向适用的RFRs转换提供了一个基本框架，该框架内容简化如下（以英镑LIBOR为例）：
另一个场景是，当某一币种的RFRs将从“首日”（即签署日）生效时，APLMA利率转换协议仅对APLMA模板进行了细微调整。
APLMA利率转换协议包括了在发生利率转换触发事件日（Rate Switch Trigger Event Date）和备用利率转换日（Backstop Rate Switch Date）中的较早一日，将存续贷款转换为RFRs挂钩贷款的机制。
利率转换触发事件定义为包括各种事件，包括：
- 停用事件：如果宣布屏幕利率已经或将永久或无限期停用或可能不再使用；
- 提前停用事件：如果屏幕利率不再代表基础市场和其所衡量的经济现实；及
- 提前选择加入：如果当事方希望在更早的时间进行转换（例如，在当事方在操作上已经准备就绪的情况下），则可选择增加提前选择加入触发机制。
FCA于2021年3月5日发布的公告是一个“停用事件”，同时也是利率转换触发事件。这意味着，在适用的LIBOR停止发布或以其他方式无法获得之日（或在文件中规定的任何较早日期），利率将转换为RFRs计价。
当事方应仔细审查从LIBOR向RFRs转换的触发事件或情况清单，以确保其与相关贷款、债券和衍生品文件中原有的其他备用方案的兼容性。
APLMA利率转换协议假定了将CAS计算在内，而适用的利差不变。其中并未约定CAS将采用首日的固定数值，还是在利率转换日根据各方同意的公式进行计算。
APLMA利率转换协议仅基于英镑工作组关于SONIA利率贷款的建议起草。协议采用了以下英镑LIBOR的相关计算方法，并适用于所有其他货币：
- 使用加权复合利率；
- 采用5个工作日的回顾期，但不进行非营业日观测期调整（ observation shift）（但认可进行非营业日观测期调整也是可行的）；
- 复合前的利率可以零封；及
- 采用每日非累积的加权复合利率计算公式。
APLMA利率转换协议旨在为市场提供一个参考，并为当事方就特定条款的谈判留出了充分空间。其鼓励交易各方仔细考虑APLMA利率转换协议中建议的机制是否适合具体交易。
APLMA还为澳大利亚贷款市场之外的亚太地区市场参与者制定了一套由英国法律管辖的美元SOFR和利率转换贷款协议讨论稿。APLMA（澳大利亚分会）很快也将发布以下文所述的LMA文件为基础制定的，自始使用RFR定期利率的多币种银团贷款协议以在澳大利亚市场使用。
近期发布的LMA文件
2021年1月28日，LMA发布了两份《多币种复合利率/定期利率贷款协议》（一份将进行非营业日观测期调整，另一份不进行非营业日观测期调整），并提供了条款清单和注释。LMA还计划发布一份单一SOFR贷款协议和单一SONIA贷款协议的征求意见稿，以反映已发布的惯例。
征求意见稿旨在提高人们对贷款市场惯例和实践的持续发展的认识，且不以推荐的和成型的形式向市场参与者发布。现阶段市场相关实践仍处于发展初期，参与者将发现随着RFR挂钩交易的增加，有关趋势和先例将不断完善。
2021年2月3日，LMA宣布将进一步发布一些注释，以向市场参与者阐述英国法管辖的投资级交易文件之外的，对LIBOR转换的更高层级的考量。
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感谢 Alix Prentice, Richard Mazzochi, Jessie Chong和 Helena Busljeta的研究和贡献。