作者：罗华 Matthew Dickerson 区域办公室 金杜律师事务所

一、股票发行和企业上市：注册发行

简单而言，在美国发行证券需要向证券监管机构进行注册，除非证券或者发行证券的交易符合豁免注册的相关要求。例如，如果证券是联邦政府债券、市政债券、或者商业票据等，则此类证券可以不经注册而发行；或者如证券发行交易属于法定的私募融资交易等, 则此类证券发行交易也可以不注册。

美国《1933年证券法案》及修正案和据此颁布的条例（总称“33法案”）和 《1934年证券交易法案》及修正案和据此颁布的条例（总称“34法案”）组成了美国联邦证券法的基本框架。33法案管辖证券的要约，发行和出售；34法案管辖上市公司的披露义务，证券在交易所的交易，发行人的反诈骗义务，以及全国性的交易所、股票经纪人和经销商、股票分析师、以及信用评级机构等。33法案对于证券的定义非常广，企业的股权只是证券的一种。

所谓企业“上市”，是指企业（也称为“发行人”）向市场公开出售（代表其股权的）股票。如果发行人是美国证券法下的“海外私有发行人”，上市一般是指其首次公开出售代表其股权的美国存托凭证（American Depositary Shares, “ADSs”）。在美国上市，需向美国证券交易委员会（即U.S. Securities and Exchange Commission, “SEC”）提交注册报告注册发行的股票/ADSs和发行交易，并向交易所申请批准向公众出售股票。招股书（prospectus）作为向SEC提交的注册报告的重要组成部分，应对发行人的历史、经营、资产、财务、管理、股东、股票/ADSs的发行条件等重要信息向公众进行披露和风险提示。与俗称的所谓“审批制”相比，美国证券公开发行是俗称的所谓“注册制”。“注册制”基于的理念是如果发行方披露合规并且没有其他市场操纵行为，那么投资人自己可以对投资的好坏进行评估，并为自己承担的风险负责。在“注册制”下，监管机构不对股票发行人和发行股票本身的优劣做出实质评判，而是通过对披露和市场操纵行为的严格监管来保护投资人的利益和资本市场的健康运作。美国证券法严格禁止在证券买卖中的诈骗和操纵行为，禁止在任何发行文件里和其他提交给SEC的披露文件里对重大事实的不实披露或遗漏而导致对投资人的误导。在发行人方面，除了发行人，发行人的控制人也可能会承担证券法下的责任。

中国企业海外上市的发展历程可追溯到20世纪90年代，上市企业大致可分为国有大型传统行业的企业，高成长互联网企业和其他民营企业。目前中国企业的股票在十几家全球交易所进行交易,其中美国的纽约证券交易所（“纽交所”）和纳斯达克证券交易所（“纳斯达克”）是主要的两家。纽交所和纳斯达克对在其交易所挂牌交易的公司有量化（即财务和证券流动性）和公司治理的标准。其中量化标准又可分为不同类别，例如量化标准要求最低的纳斯达克资本市场有股权标准（Equity Standard）、挂牌证券的市值标准（Market Value of Listed Securities Standard）和净利润（Net Income Standard ）标准三类，上市需满足一类标准即可。纽交所有不同的交易板块，其中NYSE板块针对较大型的公司和融资交易，NYSE American板块针对成长型企业，其上市量化标准和纳斯达克的资本市场板块相当。纳斯达克也有不同的交易板块，其中Nasdaq Global Select Market （纳斯达克全球精选市场）对上市公司的财务和股票流动性的要求最高，Nasdaq Global Market（纳斯达克全球市场）居中，Nasdaq Capital Market（纳斯达克资本市场）的要求最低，而三个板块对公司治理的标准相同。

在美国上市有利有弊，企业需根据自身需求进行分析衡量：

主要好处

• 交易所的上市量化标准灵活，基本的门槛相对较低。例如，公司不需要有净利润和经营历史；
• 可在世界上最大的资本市场之一融资，有更广的资金来源；
• 对于创始人而言，实现资产国际化；
• 美国股市流动性强，更利于股东在公开市场出售其股权而套现；
• 股权因为市场流通性而可以作为收购对价；
• 可以发放股权对员工提供股权激励而使公司对员工更有吸引力；
• 资本市场的机构投资人相对较多，股市即使在全球经济和股市大幅波动时，也相对比较稳定；以及 品牌知名度和对投资人可见度的提高等。

主要弊端

• 市场对公司有更多的短期业绩的压力；
• 增加了管理，报备以及合规成本；以及
• 有更多监管和诉讼风险等。

二、股票的流通：自由流通股票和限制流通股票

股票根据其流通性，可分为俗称的自由流通股票或是限制流通股票。一般在SEC注册过的股票，除非由发行人的关联方持有（及股票为控制人股票）或受到锁定协议的合同限制，均可在二级市场自由流通转售。限制流通股票主要包括控制人股票（control securities）和限制性股票（restricted securities）。控制人股票是指发行人的关联方（高管、董事或者大股东等被视为对发行人有控制权或者影响力的人员或实体）持有的股票。限制性股票包括直接或者间接从发行人或者发行人的关联方处在非注册股票发行交易（例如私募发行）中获得的股票，或者33法案144A条例下的发行的股票，或者美国公司在33法案的S条例下海外发行的股票，等等。限制性股票的股票权证上需贴上明显的限制标签/标记（restrictive legend），以文字表明其转让受到证券法和其他相关公司章程和合同条款的限制。股票权证只是股权所有权的证据，一般而言，公司法和公司的章程可以允许公司发行无权证的股票，如果股票是没有权证的，则公司在发行无权证股票时需通知股东，并且通知其受到的转让限制。在“统一商业法案”（Uniform Commercial Code）和州法（例如特拉华州公司法的第202条）下，限制性股票上如果没有限制标签/标识，或者如果股票为无权证股票而其登记持有人没有收到转让限制通知，则此股票的转让限制一般不可以对抗第三方。在股票成为可自由流通的股票时，企业的股票过户经纪人（transfer agent）会根据一定的程序将限制标签/标识解除。

如果不进行注册发行，限制流通股票的公开转售一般基于33法案的144条例（“144条例”），需满足其规定。144条例对于出售人对转售股票的持有时间，公司是否有最新的公开信息、出售数量、出售方式、出售通知的提交等均有要求，根据公司是否为报备公司，出售人是否为公司关联方，股票是否为控制人股票而要求不同，大致可分为以下几种情况：

	144条例下公开二级市场转售限制性股票或者控制股票需满足的条件
	限制性股票		非限制性股票
	报备公司[1]	非报备公司
持股人为公司非关联方[2]	持股期[3]至少6个月，公司在出售前12个月期间按时向SEC提交相关报告（“SEC报告齐备”）；如持股期至少一年，则可自由流通，无144条例下其它出售限制。	持股期[4]至少一年	自由流通股票，不受144条例规定的转售限制。
持股人为公司关联方（控制股票）[5]	需满足144条例所有要求：持股期至少1年；SEC报告齐备；出售数额受到限制；对出售方式有要求；达到一定数额需提交144表格报备。	需满足144条例所有要求：持股期至少1年；公司有及时的信息公开披露；出售数额受到限制；对出售方式有要求；达到一定数额需提交144表格报备。	没有持股期要求，但要求公司有及时的信息公开披露；出售数额受到限制；对出售方式有要求；达到一定数额需提交144表格报备。

三、股票的持有：报备义务以及内部人士的“短摆收益”

对于非上市的企业而言，其实际股权结构和股东情况一般是非公开信息。例如，虽然股份有限公司的成立证书规定其授权发行的股权种类和可发行的最大数额，但公司对实际发行的股票数量和股东情况没有报备义务。而在证券法下的报备公司（包括在交易所挂牌交易的上市公司）则有义务对其董事，高管和主要股东的持股情况进行一定的披露。同时，34法案的13条例（“13条例”）要求，如果直接或者间接持有上市公司在34法案的12条例（“12条例”）下注册的股票的实益所有权（beneficial ownership）超过5%，则持有人本身在获得此实益所有权时和此实益所有权数额有一定变化时需对SEC进行公开报备；33法案的16条例（“16条例”）要求上市公司的高管、董事、以及直接或者间接持有上市公司在12条例下注册的股票的实益所有权（beneficial ownership）超过10%的个人和实体进行公开报备。

在13条例下报备的股票实益所有权包括直接或者间接的所有权持有，也包含通过协议、安排、关系和其他方式获得的对相关股票的直接或者间接的投票权或者投资处置权。报备的表格主要有13D表和13G表，基于股东的股票实益所有权持有的股票数额和变化（是否超过20%），持有目的（是否有控制和影响公司决策的意愿），最初持有的时间（上市前还是上市后），持有人的身份（是否是股票经纪人、银行、保险公司、某些投资公司、注册投资顾问、员工福利计划、控股公司等），而适用的报备表格不同，其报备的内容和在不同情况下的报备期限也不同，需要具体情况具体分析。

在16条例下要求内部人士对公司股票的实益所有权进行报备，对于董事和高管，即使不持有任何股票的实益所有权也需要提交报备表格。虽然在16条例和13条例下界定是否持有实益所有权的规则是一致的，但两个条例对于界定持有的实益所有权具体数额的标准有所不同：在16条例下的标准是基于是否直接或者间接持有或者享有（包括共享）对相关股票的交易的“金钱利益”（pecuniary interest），而在13条例下的标准为是否对相关股票拥有投票决定权和投资处置权。例如，在第16条例的标准下，内部人士的配偶如果购买公司的股票，内部人士和其配偶会同时被视为此股票的实益权拥有人，因为他们共享此股票的金钱利益。又如，如果某几个股东同意对其所持股票采取一致行动，因为每个一致行动的股东都被视为对所有采取一致行动的股票（共同）享有其投票决定权和投资处置权，基于是否持有（或者共享）对股票投票权和投资处置权的标准，每一个股东可能被视为对于一致行动的所有股东拥有股票的总额拥有实益所有权而附合16条例的报备门槛要求；但在16条例下计算每一个股东实际持有的实益所有权时，因为一致行动的股东对于其他一致行动的股东的股票一般不享有金钱利益，因此不会将其他一致行动人的股票计算在此股东的16条例报备的实益所有权数额里。

此外，16条例禁止利用上市公司非公开信息进行内部交易，并要求内部人士将其在任何6个月内买卖公司（在12条例下注册的）股票交易中所获得的利益（“短摆收益”）退还给公司。计算短摆收益时，并不看内部人士的相关交易是否真的获得收益，而是人为的根据“低进高出”的原则将6个月内的股票交易的最低收购价和最高出售价进行匹配来计算。因此，即使内部人士在实际交易中并没有获得收益，在“低进高出”的计算原则下还是可能会被算出收益而被视为有收益，从而被要求向公司“吐出”（disgorge）此收益。

[1] 公司在出售时和出售前三个月是SEC报备公司。“报备公司”是指根据34法案的第13和15（d）条要求需向SEC提交报告的公司。

[2] 需在出售时和出售前90天内是非关联方。

[3] 从公司或者公司关联方处（取其后）获得股票的时间到出售时的时间段。

[4] 从公司或者公司关联方处（取其后）获得股票的时间到出售时的时间段。

[5] 如果在出售前90天内到出售时任何时候时候是关联方的话。