作者：刘凌云 沈迪 争议解决部 金杜律师事务所
近期，法院在个别证券虚假陈述民事侵权纠纷中判决承销商、证券服务机构与发行人或上市公司承担连带赔偿责任，成为市场关注的热点。在代理几家承销商及证券服务机构参加相关诉讼的过程中，我们感觉法律职业共同体在相关法律规范的理解上似乎尚未达成基本共识。为此，我们通过本文概略地阐述我们的几点意见。限于主题和篇幅，本文仅讨论机构主体的责任，暂不讨论董事、监事、高级管理人员和其他责任人员的责任，供读者评议。
一、保荐人、承销商与证券服务机构的证券虚假陈述民事责任规则的差别
依据2019年修订的《证券法》（下称“《证券法》”）的第八十五条以及第一百六十三条的规定，保荐人、承销商和证券服务机构等证券中介机构的民事赔偿责任规则与发行人、上市公司的民事赔偿责任规则不同，证券中介机构之间的民事赔偿责任规则也存在差异。
1.发行人、上市公司。《证券法》第八十五条前半句规定：“信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任。”有观点认为，发行人、上市公司就其虚假陈述行为承担的是无过错责任。我们认为，未按规定披露信息、虚假记载、误导性陈述、重大遗漏等虚假陈述行为，只能由主观过错（故意或过失）导致，法律条文列示该等虚假陈述行为，实质是同时体现了客观上的违法行为和主观上的过错。
例如，在我们办理过的实际控制人、控股股东向上市公司隐瞒信息，导致上市公司未及时披露或未披露信息的案例中，有观点认为，在这种情况下，上市公司仍然应当受到行政处罚，并承担民事赔偿责任，也就是应当承担无过错责任。我们认为，上市公司不构成虚假陈述，既不应承担行政责任，也不应承担民事责任，应当承担责任的是实际控制人或控股股东。
我们想要强调的是，无论将发行人、上市公司承担的民事责任理解为无过错责任，还是认为虚假陈述中已经包含了过错要素，发行人、上市公司承担的民事责任都不是“过错推定责任”，其在本文所列主体中的法定民事责任是“最重”的。
2.保荐人、承销商。依据《证券法》第八十五条后半句“发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带责任，但是能够证明自己没有过错的除外”的规定，在发行人、上市公司因虚假陈述而构成侵权的情况下，保荐人或承销商不论自己是否存在虚假陈述行为，都要承担“过错推定”的连带责任。过错推定责任属于过错责任的一种情形，意味着举证责任倒置，在发行人、上市公司构成侵权的情况下，保荐人、承销商仍然具有不构成侵权从而免责的可能性。
我们想要强调的是，保荐人、承销商的法定民事责任“轻”于发行人、上市公司，而“重”于证券服务机构。
另外，还需要指出的是，按照侵权法上的规则，数个侵权行为人承担连带责任的情形主要限于有意思联络的共同侵权（例如：《民法典》第1168-1169条）和虽无意思联络，但各自侵权行为均足以导致同一损害的情形（例如：《民法典》第1171条），而《证券法》中规定的保荐人、承销商的连带责任规则并未完全因循侵权法的一般规则。
3.证券服务机构。依据《证券法》第一百六十三条“其（证券服务机构）制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与委托人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外”的规定，证券服务机构承担的也是过错推定责任，但与保荐人、承销商不同的是，证券服务机构并非仅仅基于委托人（如发行人、上市公司等）构成虚假陈述侵权而承担连带责任，而是在委托人构成虚假陈述侵权的基础上，以其自己制作、出具的文件中存在虚假陈述为要件。
我们想要强调的是，证券服务机构在本文所列主体中的法定民事责任是最“轻”的。
二、证券服务机构承担连带责任的法定要件和举证责任
1.法定要件
《证券法》第一百六十三条第二句对证券服务机构与发行人、上市公司虚假陈述行为承担连带责任要件的规定仍然遵循的是侵权责任法确立的侵权责任“四要件”模式。
“其（注：证券服务机构）制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏”体现的是“侵权行为”要件，属于客观要件。这里需要强调的是，该要件是指证券服务机构自己制作、出具的文件中存在虚假陈述，而不是指发行人、上市公司存在虚假陈述行为。
“给他人造成损失”体现的是“损害结果”要件和“因果关系”要件。该损失与发行人、上市公司虚假陈述行为造成的“损失”应当属于同一损害，投资者的损失应与证券服务机构的虚假陈述行为存在相当因果关系。
“但是能够证明自己没有过错的除外”体现的是“主观过错”（包括故意和过失）要件，同时体现的是过错推定规则。证券服务机构的过错，主要体现为不勤勉尽责。
只有上述四个要件同时成立，才能构成侵权责任。如果证券服务机构制作、出具的文件中没有虚假陈述，那就不应承担连带赔偿责任。即便证券服务机构制作、出具的文件客观上存在虚假陈述，但是如果证券服务机构能够证明自己勤勉尽责，主观上没有过错，那么其仍然应当免责。
2.举证责任
依据《民事诉讼法》第六十四条[1]确立的“谁主张、谁举证”原则以及《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民事诉讼法>若干问题的解释》第九十一条[2]规定的举证责任分配规则，作为原告的投资者应当对前述四个要件中的虚假陈述行为、损害后果和因果关系这三个要件事实承担举证责任，并达到高度盖然性的证明标准。否则，其应承担败诉后果。如果投资者完成了前述举证证明责任，那么证券服务机构可以举证证明自己主观上没有过错。如果能够完成举证，那么其仍无需承担连带责任；反之，则应承担连带责任。
《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称“《若干规定》”）第十八条基于推定信赖理论规定了因果关系拟制规则，降低了投资者对“因果关系”的举证责任。《若干规定》第六条规定“投资人以自己受到虚假陈述侵害为由，依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，对虚假陈述行为人提起的民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百零八条规定的，人民法院应当受理”，使投资者可以借助行政或刑事“前置程序”举证。当然，在司法实践中也发生过行政责任和民事责任的边界问题争议。对此，正如上海金融法院在某案示范判决中的论述，“在行政处罚前置程序下，虽然信息披露违法违规行为已受到行政处罚，但行政责任与民事责任构成要件不同，审查标准也存在差异”，不应直接基于行政处罚认定证券服务机构具有民事侵权意义上的“主观过错”。
随着“立案登记制”和新《证券法》的施行，法院在没有针对全部或部分被告的行政处罚决定或刑事裁判文书的情况下，受理投资者以发行人或上市公司、证券中介机构为共同被告的民事诉讼日益增多。由于法律规定的侵权构成要件、举证责任和证明标准并没有发生实质变化，投资者囿于自身能力的限制，对证券服务机构存在虚假陈述行为的举证难度实际上应当是极大增加的；证券服务机构由以往在证券行政调查程序中被调查，转变为在民事诉讼中举证自己已经勤勉尽责、没有过错；法院应当担负原本主要由证券监管机关完成的证券服务机构是否虚假陈述和是否勤勉尽责的审查认定。
在司法实践中，已经出现了与上述观点不同的倾向。有观点认为，投资者属于弱势群体，应当免除投资者对证券服务机构虚假陈述行为的举证责任。我们认为，这不符合民事行为和民事诉讼的平等原则。有观点认为，应当推定证券服务机构存在虚假陈述行为，要求证券服务机构反证自己没有虚假陈述行为。我们认为，这不符合法律规定的归责原则和举证责任分配规则，将会过度保护投资者，加重证券服务机构的举证负担，过度消耗司法资源。有观点认为，可以基于证监会对发行人、上市公司或者某个证券服务机构的行政处罚决定，推定其他证券服务机构在同一事项或相关事项上也存在虚假陈述。我们认为，这不符合证券服务机构“各司其职、各负其责”的专业分工理念，也不符合“自己行为、自己责任”的法治理念。
三、证券中介机构证券虚假陈述民事责任与行政责任的对应和制约关系
从司法实践来看，证券中介机构民事责任的认定有脱离行政处罚的趋势。事实上，细究《证券法》对证券信息披露违法行政责任构成要件和证券虚假陈述民事责任构成要件的规定，就会发现证券中介机构证券虚假陈述民事责任与行政责任具有明显的对应和制约关系：
1.发行人、上市公司：虚假陈述（重大）=行政处罚≈民事赔偿
在行政责任方面，《证券法》第一百九十七条[3]和2021年修订的《上市公司信息披露管理办法》第五十四条[4]规定发行人或上市公司未按照规定报送有关报告或者履行信息披露义务，报送的报告或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，应受到行政处罚。
在民事责任方面，《证券法》第八十五条规定发行人或上市公司对其虚假陈述给投资者造成的损失承担民事赔偿责任，《若干规定》第十八条规定了拟制因果关系。
可见，发行人或上市公司因信息披露违法行为受到行政处罚的，基本上意味着其要对行政处罚决定书认定的虚假陈述行为给投资者造成的损失承担民事赔偿责任。
2.保荐人、承销商：在发行人虚假陈述的基础上，未勤勉尽责=行政处罚≈民事连带责任
如前所述，保荐人、承销商仅以发行人、上市公司虚假陈述为基础，而无须自己存在虚假陈述，且应当承担过错推定责任。
针对保荐人，《证券法》第一百八十二条规定，保荐人出具有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的保荐书，或者不履行其他法定职责的，都应受到行政处罚。因此，若保荐人因未勤勉尽责而受到行政处罚，则该行政处罚很可能意味着保荐人要与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。
针对承销商，2014年修订的《证券法》第一百九十一条[5]仅规定证监会可以就第二十九条第二款规定的虚假宣传、采取不正当竞争手段招揽业务以及实质等同的故意违法行为对承销商进行处罚，没有规定证监会可以对承销商违反第二十九条第一款规定核查义务的行为（未勤勉尽责）进行处罚。我们曾经在一起行政处罚案中，代理某承销商以此为由提出申辩。新《证券法》第一百八十四条对前述规定做了修补，将违反第二十九条第一款的未勤勉尽责行为纳入行政处罚范围。依据该条规定，若承销商因未尽审核义务而受到行政处罚，则该行政处罚意味着承销商未勤勉尽责、存在过错，很可能要对发行人或上市公司的虚假陈述行为承担连带赔偿责任。
3.证券服务机构：在发行人虚假陈述的基础上，文件中有虚假陈述+未勤勉尽责＝行政处罚≈民事连带责任
《证券法》第二百一十三条第三款规定：“证券服务机构违反本法第一百六十三条的规定，未勤勉尽责，所制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，没收业务收入，并处以业务收入一倍以上十倍以下的罚款，没有业务收入或者业务收入不足五十万元的，处以五十万元以上五百万元以下的罚款；情节严重的，并处暂停或者禁止从事证券服务业务……”
《上市公司信息披露管理办法》第五十五条规定：“信息披露义务人履行信息披露义务出具专项文件的证券公司、证券服务机构及其人员，违反法律、行政法规和中国证监会规定的，中国证监会为防范市场风险，维护市场秩序，可以采取责令改正、监管谈话、出具警示函、责令公开说明、责令定期报告等监管措施……”
可见，证券服务机构只有在未勤勉尽责，并且制作、出具的文件存在虚假陈述的情况下才应被行政处罚。如果证券服务机构只是未勤勉尽责，或者制作、出具的文件不存在虚假陈述，那么其通常只应被采取行政监管措施。
结合前述对证券服务机构连带责任构成要件的分析，我们基本上可以得出以下结论：在发行人、上市公司虚假陈述的基础上，1）如果证券服务机构只是不勤勉尽责，那么其只应被采取行政监管措施，无需承担民事连带责任；2）如果证券服务机构既不勤勉尽责，出具的文件又存在虚假陈述，那么其应受到行政处罚，而且基本上要承担连带责任；3）如果证券服务机构已勤勉尽责，但制作、出具的文件仍存在虚假陈述，那么其不应受到行政处罚，也不应承担连带责任。
综上，证券中介机构证券虚假陈述民事责任与行政责任对应关系如下图所示：
基于证券虚假陈述的行政责任规则和民事责任规则的上述对应关系，我们有理由认为，监管机关的行政执法和人民法院的民事司法，完全可以通过行政先决和司法最终裁量，实现优势互补，相互制约，协调统一，实现公平与效率。
我们认为
在当前加强对证券投资者的保护，加大对发行人、上市公司和中介机构追责力度的背景下，人民法院在证券虚假陈述引发的民事赔偿纠纷案件中，应当坚持依据实体法规定的民事责任构成要件和程序法确立的举证责任分配规则，保持司法裁判的稳定性，保持司法与行政的协调统一，体现司法的保守美德和底线思维。
[1]《民事诉讼法》第六十四条第一款规定：“当事人对自己提出的主张，有责任提供证据。当事人及其诉讼代理人因客观原因不能自行收集的证据，或者人民法院认为审理案件需要的证据，人民法院应当调查收集。人民法院应当按照法定程序，全面地、客观地审查核实证据。”
[2] 《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民事诉讼法>若干问题的解释》第九十一条规定：“人民法院应当依照下列原则确定举证证明责任的承担，但法律另有规定的除外：(一)主张法律关系存在的当事人，应当对产生该法律关系的基本事实承担举证证明责任；(二)主张法律关系变更、消灭或者权利受到妨害的当事人，应当对该法律关系变更、消灭或者权利受到妨害的基本事实承担举证证明责任。”
[3] 《证券法》第一百九十七条规定：“披露义务人未按照本法规定报送有关报告或者履行信息披露义务的，责令改正，给予警告，并处以五十万元以上五百万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以二十万元以上二百万元以下的罚款。发行人的控股股东、实际控制人组织、指使从事上述违法行为，或者隐瞒相关事项导致发生上述情形的，处以五十万元以上五百万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以二十万元以上二百万元以下的罚款。信息披露义务人报送的报告或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以一百万元以上一千万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以五十万元以上五百万元以下的罚款。发行人的控股股东、实际控制人组织、指使从事上述违法行为，或者隐瞒相关事项导致发生上述情形的，处以一百万元以上一千万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以五十万元以上五百万元以下的罚款。”
[4] 《上市公司信息披露管理办法》第五十四条规定：“信息披露义务人未按照《证券法》规定在规定期限内报送有关报告、履行信息披露义务，或者报送的报告、披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，由中国证监会按照《证券法》第一百九十七条处罚。上市公司通过隐瞒关联关系或者采取其他手段，规避信息披露、报告义务的，由中国证监会按照《证券法》第一百九十七条处罚。”
[5] 《证券法》（2014）第一百九十一条规定：“证券公司承销证券，有下列行为之一的，责令改正，给予警告，没收违法所得，可以并处三十万元以上六十万元以下的罚款；情节严重的，暂停或者撤销相关业务许可。给其他证券承销机构或者投资者造成损失的，依法承担赔偿责任。对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，可以并处三万元以上三十万元以下的罚款；情节严重的，撤销任职资格或者证券从业资格:（一）进行虚假的或者误导投资者的广告或者其他宣传推介活动；（二）以不正当竞争手段招揽承销业务；（三）其他违反证券承销业务规定的行为。