作者：王兴华 徐家兴 萧君 公司业务部

保密协议是大家最耳熟能详，且在各种商业交易的过程中都会遇到的法律协议。但是，在涉及美国的并购交易中，特别是竞标交易流程中，保密协议显得特别重要，因为它不仅仅是规定要对信息保密，更重要的是对整个竞售流程的规制，以产生最优的价格。

1. 保密义务

竞售流程中的保密协议，通常由卖方撰写初稿。其最基本的内容是规定卖方将保密信息披露给潜在买方，供其对拟议交易进行评估，同时规定信息的接收方对收到的信息严格保密，因此又称为不披露协议（Non-disclosure Agreement, NDA）。NDA同时还会规定信息接收方只能为评估拟议交易使用该信息。卖方撰写的保密协议经常只是规定了信息接收方的单方面义务。但是作为谨慎的买方，通常会要求在某些信息上的保密是双向的，比如对正在进行的拟议交易和该买方参与竞标的事实进行保密，否则卖方也许会借买方的市场影响力进行碰瓷炒作或者其他的买方不希望看到的操作。在双方都会提供敏感信息的情况下，比如买方是战略投资人，或双方探讨交易的协同等，则保密协议可能是双向的，即彼此要对收到的信息严格保密。

2. 允许披露的对象

对信息的保密是保密协议的主要内容，但是做成交易才是目的。因此，保密协议也需要界定明确可以披露的对象范围。通常而言，除了潜在买方及其关联方外，还有如下类别的人可能成为被允许披露的对象：

  • 专业顾问：就像对垒的两军双方都会有军师一样，交易的双方都有一些军师，包括投资银行、律师、会计师、税务师、评估师等。通常而言，这些人都会被定义为买方的代表（Representatives）而被允许获得保密信息。虽然对这些人披露是被允许的，但是，在一些保密要求特别严格的交易中也会设定条件，比如这些专业顾问的名字必须事先披露给卖方并获得卖方的首肯等；律师通常而言又有别于其他顾问，在谈保密协议的时候，买方的律师可能已经介入，因此再要求事前披露律师的名字是没有意义的。
  • 融资方：对项目融资方（股权或债权）进行披露及限制条件对交易流程的影响比较大，是谈判中双方经常讨价还价的一个条款。通常而言，卖方不允许买方向潜在的股权融资方进行披露，原因在于卖方希望更多的潜在买方单独投标（而不是大家一起联合投标），而且卖方可以对潜在买方的范围进行控制。对于债权融资方而言，取决于交易的规模和市场的情况，有些交易在保密协议阶段可能不允许对债权融资方进行披露，有些可能是允许的。对债权融资方的披露经常会附加一些限定条件，比如要求融资银行采取不同的tree system和信息隔离墙，以防止不同买方的信息在融资银行处发生混同（即不同竞标买方通过为项目提供融资的银行进行信息交换）。
  • 买方关联方：能否向买方的关联方进行披露是个比较复杂的问题。虽然对关联方的披露一般是允许的，但对于关联方的定义必须特别谨慎，对于关联方定义中的每一个元素都要特别小心甄别评估，比如能否披露给基金的LP或者基金的被投资公司(portfolio companies)，买方关联方中是否存在目标公司的竞争对手等，以及这些实体获得目标公司的保密信息后会产生什么影响。另外，基金买方通常还会要求排除dual-hat相关的实体成为信息接收方，即不因收到信息的人员同时担任数个基金或关联公司的董事或高管（dual-hat），从而推定该等未参与竞标的其他基金或关联方收到了保密信息，并承担本保密协议项下作为信息接收方的义务。

以上是典型的信息披露对象的范围。近年来，随着交易结构的变化，比如陈述保证保险（R&W insurance）在交易中越来越广泛的使用，保险经营者（R&W insurance carrier）也经常被列进买方代表的范围。最后，卖方通常会要求买方对其各类代表违反保密协议的行为承担责任，但从买方角度而言，买方可能要求限定其承担责任的范围（比如对与目标公司或卖方签订了单独保密协议不承担责任等）。

3. 对信息接收方的行为限制

竞售流程中，卖方在流程中处于主导地位，通常会设定出售流程的规则，并在保密协议中要求买方遵守这些规则。这些规则的目的是为了出售流程的有序进行，以产生最优的价格，同时保护目标公司和股东的利益。

  • 禁止串标（no-clubbing）

竞售流程的首要目的是要通过制造竞争从而产生最优的价格，因此买方之间的互相串通是要严格禁止的。只有在个别的情况下，在卖方知情甚至主导的情况下才允许买方之间进行联合投标。

  • 禁止锁定（no-lockup）

为维持销售流程的竞争性，保持并购战场上火力供应（即融资）市场的竞争性也是十分必要的。具体而言，卖方会在保密协议中要求买方不可以锁定债权融资方和提供并购陈述保证保险的保险人，即买方不得与银行等金融机构/提供并购陈述保证保险的第三方签订限制该等机构为其他竞标买方就项目提供融资/保险的协议或安排。尤其是在交易金额比较大的项目上，市场上能够提供融资或者保险的玩家不多，如果被锁定，火力供应受限，则将大大降低竞售流程的竞争性。

  • 禁止联系 （no-contact）

在竞售流程中，公司的经营都会受到或多或少的干扰。为维持目标公司的正常经营，并保证销售流程的正常有序进行，也为了防止潜在买方与目标公司管理层达成私下协议损害卖方的利益等考虑，卖方通常会要求买方不得联系目标公司或其关联方的董事、雇员、高管、客户、供应商等。与卖方和目标公司的联系一般是通过卖方聘请的投行进行，以保证沟通渠道的统一和竞售流程的有序进行。

  • 禁止招揽（no-solicitation）

在尽职调查的过程中，买方会接触到卖方的董事、高管或员工，甚至目标公司的客户和供应商。有些战略投资人参与竞售流程的目的可能并非是真正想收购公司，而是为了获得保密信息以了解目标公司并接触或招揽其核心人员或供应商、客户等。为了避免以上情形，卖方通常要求买方在签订保密协议后的一段时间内（如18个月或24个月等）不得招揽或聘用目标公司的董事、高管或员工以及公司的客户和供应商等。双方通常会对禁止招揽的范围和条件，以及允许的例外情况等进行讨价还价。

  • 禁止行动（stand-still）

为了将战争维持在正面战场，防止收购方发起出其不意的侧面攻击，卖方通常会要求买方在签署保密协议后的一段时间内不得收购目标公司或者关联方的股票或资产，通常称为standstill。这样要求通常会有几个方面的考虑：1）防止买方发起敌意收购（hostile takeover）；2）防止买方通过收购目标公司或其关联方的股票或资产从而对卖方施加不正当的压力；3）鼓励买方在本次销售流程中给出最好的价格等。买方通常会对以上限制提出各种修改，以尽可能地缩小以上限制的范围，包括作为standstill的例外，允许公开市场的小比例的目标公司股票交易等行为；另外，买方通常要求在特定的条件发生时，该standstill条款随即终止（称为fall-away provision），比如在第三方与目标公司就项目签订交易协议后。[1]

4. 战略性投资人的特殊考虑– 反垄断

在并购交易中，如果买方属于战略投资人，还需要考虑通过分享保密信息而导致的反垄断法下的抢跑问题（即gun-jumping）。[2]反垄断法要求参与并购交易的双方在交割前均作为独立经济主体充分参与市场竞争，不得就敏感信息进行信息交换，包括客户名单及销售量、价格、成本、产品创新、市场营销计划及战略计划等，但这些信息在保密协议项下很可能被卖方披露给买方以供其对拟议交易及目标公司的价值进行评估。

为了规避或降低反垄断违法风险，卖方或其财务顾问在将敏感信息披露给战略买方之前，通常会将部分敏感的信息进行遮挡；在涉及特别敏感的信息时但又不能不披露的情形下，还可能采取“干净房间”(clean room)的策略，将这部分特别敏感的信息单独放进一个独立数据库，只能披露给买方聘请的第三方顾问（不能披露给买方）并由该第三方顾问进行查阅评估。

5. 保密协议的期限

协议没有期限是很多并购玩家难以接受的事情，但从卖方角度而言，保密信息并不因为过了一段时间就自动脱密，因此在卖方起草的保密协议初稿中，要求买方承担永久保密义务（ever-green）的也十分常见。对买方而言，尤其是在并购市场十分活跃的私募基金投资者而言，每年要签署大量的保密协议，如果都没有期限，则其义务及责任的累积是难以承受的。因此，双方通常会妥协达成一个保密期限，通常而言，1至3年比较常见。在有的交易中，卖方还会要求即使在保密协议的期限到期后，卖方不应主动披露保密信息，即所谓的尾巴期限（tail period），该期限是否适用以及其长短完全取决于双方的谈判。另外，如果双方就拟议交易签署了交易文件，则保密协议通常会终止，双方之后关于保密信息的权利义务，包括持续保密义务等，会在交易文件中另行约定。

6. 其他事项

  • 因合规目的的披露

对信息严格保密是保密协议的天职，但保密义务也不是绝对的。信息接收方通常会要求在法律法规或法庭、监管机构等要求其披露的情况下，允许其披露保密信息以及关于拟议交易的一些事实。但某一个具体情形是否适用该等因合规目的的披露需要根据保密协议的具体语言进行判断，例如因买方主动采取行动而导致买方被监管机构要求进行披露可能不能适用本条，但具体要看保密协议的条款约定。[3] 另外，为防止该条款被滥用，信息披露方还可以要求信息接收方提供律师意见作为合规披露的依据，以及在合规披露时，需要事前就该等披露及其披露范围通知信息披露方，并在合理的范围内配合披露方采取行动保护保密信息。

  • 保密信息的返还或销毁

在竞售流程中，卖方希望尽可能地控制信息的扩散和使用。如果卖方不想某个买方继续参与交易，交易终止或者卖方已与第三方买方进入独家谈判阶段甚至签约，则卖方可要求信息接收方返还已接收的保密信息。但是，对于买方而言，返还接收到的保密信息工作量很大，通常而言，买方都要求可以自主选择返还或者销毁接收的保密信息。实践中，我们极少见到买方返还保密信息的情形。另外，卖方通常会要求买方对保密信息的销毁出具一个证明(officer’s certificate)。最后，现代无纸化办公通常会对公司服务器上的所有文件进行自动备份，这些备份有些是按照监管要求进行的，有些是根据公司内部的文档保存政策。但通常而言，这种自动化的备份是无需销毁的，因为要么不符合监管要求，要么实践起来成本很高，但卖方律师应在保密协议中确保这些备份的信息仍然是受保密义务的约束，而且很多情况下卖方会对备份数据的访问权限提出某些限制性的要求，例如仅将访问权限提供给合规人员等。

  • 不再参与拟议交易的通知

卖方为了更全面的掌控竞售流程，有时会在保密协议中要求信息接收方在决定退出交易时及时主动地通知卖方。但对于买方来说，这是一个很难做的事情。其一是因为买方何时不再继续参与交易很多时候没有明确的时间节点，很多交易是跟着跟着就冷下来了，内部并没有形成正式决议不再推进，因此对项目团队而言，很难决定一个时点来通知卖方；其二，对很多私募基金买方而言，他们每年评估的交易数量非常多，实践中可能无法就某一个特定交易通知卖方。

7. 结语

以上简要介绍了美国竞标出售流程中保密协议的一些要点。在每一点上，基于卖方和买方的谈判地位不同，关注点不同，最终谈成的结果也是不同的。每个点的谈判都是一场攻防战，保密协议虽常见，但却是每一点的谈判都可能刀刀见血，深刻理解这些要点对交易流程的影响，才能化繁为简，最好地维护客户的利益。

[1] 在涉及上市公司作为卖方或目标公司的并购的交易中，这实际上给了买家第二次出价的机会（second bite）。因此，卖方可能还会增加一个条款，即don’t ask don’t waive的条款，即买方不能要求卖方豁免standstill条款。Don’t ask don’t waive条款的目的即鼓励买家给出最好的价格，因为买家只有一次出价的机会。

[2] 由于并购交易的双方在交易达到反垄断申报标准时需要向反垄断主管机关申报，经主管机关批准（或在特定期限内未采取任何行动，即waiting period）后方可交割，因此双方在交割前采取的一系列旨在促进双方在交割后更好且更迅速地合并的行为被统称为抢跑（gun-jumping）。

[3] 在特拉华州法院2012年的Martin Marietta Materials, Inc. v. Vulcan Materials Co.一案中，法庭认为Martin Marietta在向美国证监会（SEC）提交的文件中披露了有关拟议交易谈判的细节，但是在判断该等披露是否是本条所述的因合规目的的披露时，法庭认为双方在就该因合规目的的披露时考虑的是因监管机构外部要求而触发的披露，Martin Marietta因发起敌意收购和征集代理投票权这种自主的行为而使其主动受限于监管机构的披露要求不适用本条规定的例外。