作者:王囝囝 李盛 争议解决部 金杜律师事务所

引言:定向增发是资本市场再融资的重要手段,与此相关的保底安排也备受关注。我们结合近年来办理的十几起定增保底纠纷再论定增保底协议的性质和效力,特此探讨以下十个问题:

  1. 定增保底协议是保证、债务加入还是无名或其他类型合同?
  2. 保底义务人是谁是否影响定增保底协议的效力?
  3. 定增保底协议是否因违反《管理办法》、《实施细则》与《若干规定》而无效?
  4. 定增保底协议是否因上市公司或其利益关联方未履行信息披露义务而无效?
  5. 定增保底协议是否因保底义务人未履行决议程序而无效?
  6. 定增保底协议是否因上市公司或上市公司控股子公司未公告而无效?
  7. 定增保底协议是否因构成公开劝诱而无效?
  8. 定增保底协议是否因违反公共利益或公序良俗而无效?
  9. 定增保底协议是否因涉及操纵市场而无效?
  10. 定增保底协议是否因构成名股实债而无效?

一、定增保底协议是保证、债务加入还是无名或其他类型合同?

(一)定增保底常见结构

定增保底协议多以《差额补足协议》、《定增股份回购协议》或含有“保底承诺”的《协议书》等形式出现,内容多为上市公司在向少数特定投资者不公开发行股份时,上市公司或上市公司控股股东、实际控制人、主要股东等向投资人承诺保底保收益、股权回购等安排,以吸引投资和维护资金安全。具体示例如下:

(二)定增保底的法律性质

定增保底的性质认定将影响其效力判断。比如,若定增保底安排构成保证,则根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》(下称“《九民纪要》”)第18条[1]和《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》(下称“《担保制度的解释》”)第七条与第九条[2],需要取得保底义务人的董事会或股东会/大会决议,如果义务人是上市公司或上市公司公开披露的子公司则还需要履行相关公告程序。

司法实践中,对于此类与差额补足较为类似的安排,其性质主要存在保证、债务加入或无名合同三种认定。[3]

结合上述特征,结合《担保制度的解释》第三十六条[4],对定增保底的法律性质进行判断基本可遵循如下思路:

1. 若定增保底有对应主债务/原债务,则可能构成保证或债务加入。

如本文图一现金补偿中的示例三,在上市公司定向增发过程中,乙方承诺向认购者补足差额,而丙方针对乙方差额补足的义务承担连带责任。就此,因乙方的差额补足义务无对应的主债务/原债务,其差额补足的行为较难被认定为保证或债务加入,但丙方系对差额补足的主债务/原债务承担连带责任,则可能被认定为保证或债务加入。若无法判断是保证或债务加入,则推定为保证。

2. 若定增保底无对应的主债务/原债务,可以认定构成无名合同或者依据约定内容判断其合同类型。

司法实践中,不少法院倾向认为定增保底安排无对应的主债务/原债务,不构成保证或债务加入,而是无名合同。如在(2020)浙民终525号案中,浙江省高级人民法院维持了一审的观点,即认为案涉差补合同虽然约定了“承担担保责任”的表述,但因不存在主债权债务关系,故不属于保证合同,协议应视为双方当事人之间合意形成

二、保底义务人是谁是否影响定增保底协议效力?

司法实践中,法院一般会先判断保底义务人身份,若义务人并非上市公司,则法院一般会倾向认定保底安排并不损害上市公司及其债权人利益,没有明显增加证券市场风险或破坏证券市场稳定性,如(2017)最高法民终492号、(2015)浙商终字第144号、(2020)京民终253号与(2013)沪一中民四(商)终字第574号案件。

三、定增保底协议是否因违反《管理办法》、《实施细则》与《若干规定》而无效?

中国证券监督管理委员会(下称“证监会”)2020年2月修订的《上市公司非公开发行股票实施细则》 (下称“《实施细则》”),相较于《证券发行与承销管理办法》 (下称“《管理办法》”),明确禁止了保底安排,而2020年12月生效的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》 (下称“《若干规定》”)也进一步明确禁止使用私募基金财产用作名股实债投资。具体如下:

根据《合同法》或《民法典》[5]之规定,定增保底协议若违反法律与行政法规的强制性规定则无效。但因《管理办法》、《实施细则》与《若干规定》仅系规章,并非法律法规,故违反该等规定的定增保底协议一般不会因违反法律与行政法规的强制性规定而无效,实践中不少裁判持该观点,如(2018)浙01民初4803号、(2020)豫民终310号与 (2019)沪民终531号案等。

然而,若规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的,则依据《九民纪要》第31条[6],则不排除定增保底协议可能因违反公序良俗而无效,具体分析请见本文第八问。

四、定增保底协议是否因上市公司或其利益关联方未履行信息披露义务而无效?

相较《管理办法》时期的公告(如某生股份(公告编号:2015-035)),在《实施细则》颁布后,上市公司进行非公开发行股票时需要公告确认“关于非公开发行股票不存在向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺的情形”,如某梨股份(公告编号:临2021-14号)等。

由此,若上市公司或其利益关联方向认购方做出了保底保收益的承诺,但实际未披露,则会相应违反《证券法》第七十八条[7]以及《实施细则》第四条[8]所规定的上市公司及其利益相关方(一般为控股股东、实际控制人)的信息披露义务。当然,既往司法实践中,法院一般倾向认为上述《证券法》和《实施细则》的规定并非效力性强制性规定,由此定增保底协议不因构成《合同法》或《民法典》有关违反法律法规强制性规定而无效,如(2019)鲁06民初145号案。

不过,若违反信息披露的行为可能危及金融秩序和社会稳定,进而直接损害社会公共利益,相关定增保底协议可能因违反公序良俗而无效,具体分析请见本文第八问。

五、定增保底协议是否因保底义务人未履行决议程序而无效?

若定增保底协议构成保证或债务加入,但保底义务人未履行决议程序,依据《担保制度的解释》第七条第二款之规定,只有在相对人(认购方)有证据证明其对公司决议进行了合理审查的情形下,该定增保底协议才会对保底义务人(非上市公司,上市公司尚需公告)发生效力,如广东省高级人民法院在(2019)粤民终2769号案件中支持该观点。

但若提供保证或债务加入的主体为上市公司或上市公司控股子公司,在现行《民法典》及配套司法解释的规定下,定增保底协议不仅需要经过董事会或股东大会决议,还需要对决议进行公告才能对作为上市公司或上市控股子公司发生效力,具体分析见本文第六问。

六、定增保底协议是否因上市公司或上市公司控股子公司未公告而无效?

根据《担保制度的解释》第九条[9]与第十二条,若在定向增发过程中,由上市公司或上市公司公开披露的子公司所提供的保底如构成担保或债务加入的,则不仅需要经过董事会或股东会决议,还需要对决议进行公告,否则定增保底协议将因未公告披露而对上市公司或上市公司公开披露的子公司不发生效力。但在定向增发的背景下,大部分差额补足的结构因缺乏对应主债务/原债务,不一定被认定为担保或债务加入,也就谈不上需要公告。

七、 定增保底协议是否因构成公开劝诱而无效?

《证券法》(2019年修订)第九条规定“非公开发行证券,不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”,但并未就“公开劝诱”进行定义。[10]作为特别法的《证券投资基金法》第九十一条[11]在证监会有关私募发行规定的基础上,对非公开募集基金的发行方式作了列举式限定,对界定“公开劝诱”具有参考价值。[12]简而言之,“公开劝诱”强调的是推介方式的公开性(如不得通过报刊、电台、电视台、互联网等公众传播媒体进行传播)或对象的不特定性(如即使通过讲座、报告会、分析会等非公开方式传播,只要是面对向不特定对象仍可能会被认定是公开劝诱)。

司法实践中,定增保底协议一般系针对特定对象进行的非公开承诺,一般因不符合“推介方式的公开性”及“对象的不特定性”而不构成公开劝诱。例如,最高人民法院在(2017)最高法民终492号一案中明确判定,虽然《协议书》约定了A公司在一定条件下为B认购股份的投资本金安全及固定收益提供保证,但该承诺仅是A公司与B之间的内部约定,并非针对不特定多数人所作,不属于《证券法》(2014年修订)第十条规定的公开劝诱形式。同样,杭州市中级人民法院在(2018)浙01民初4803号一案亦遵循最高人民法院的这一判决思路。[13]

八、定增保底协议是否因违反公共利益或公序良俗而无效?

(一)公序良俗的范畴

《合同法》第五十二条第四项规定,损害“社会公共利益”的合同无效。但“社会公共利益”的表述不足以涵盖“国家利益”,为使概念更为周延,《民法典》第一百五十三条[14]用传统民法上的“公序良俗”代替了“社会公共利益”,即包括公共秩序与善良风俗两个方面,其中公共秩序是指法律秩序,善良风俗是指法律秩序之外的道德。[15]但不论是公共利益还是公序良俗,其本质均体现为对契约自由进行限制,意在为契约自由划定界限,逾越界限从事的法律行为将不能达到预期的法律效果。而在考察违反规章尤其是金融领域的规章是否构成违背公序良俗时一般会考虑以下因素:[16]

(二)违反《管理办法》、《实施细则》与《若干规定》是否会违背公序良俗?

实践中,定增保底多以上市公司的实际控制人、控股股东等利益关联方为义务人,多数法院认为难以认定涉案协议关于差额补足义务的约定损害社会公共利益,因股东承诺对投资者利益进行补偿并不必然损害公司、公司债权人和公司股东的利益,如上海市高级人民法院作出的(2019)沪民终531号判决。

当然,若是由上市公司承担差额补足义务,结合上述判断违反规章是否必然导致违背公序良俗的要件来看,违反《实施细则》第二十九条、《管理办法》第十七条及《若干规定》第八条的后果一般为行政处罚,并不一定引发系统性金融风险或者触发刑事责任,从既往司法层面看,法院一般不会直接认定违反该等规定即等同于违背公序良俗,当然这也待后续司法实践进一步论证。

(三)违反信息披露的相关规定是否会违背公序良俗?

在上海金融法院作出的(2019)沪74民终602号判决与最高人民法院作出的(2017)最高法民申2454号等案件判决中,法院均认定部分违反信息披露规定的行为(主要为股权代持)影响金融秩序,因此相关协议无效。

尽管上述案例并未涉及定增保底,但鉴于信息披露系证券市场有效运行的基石,甚至在较为严重的情形下,相关信披人可能构成违规披露、不披露重要信息的刑事犯罪。由此,在严重违反信息披露相关规定的情况下,不完全排除定增保底协议仍被认定系违背证券市场公开、公平、公正的交易原则,从而破坏资本市场交易秩序与违背公序良俗。

九、定增保底协议是否因涉及操纵市场而无效?

所谓操纵市场行为,是指利用资金优势或信息优势或滥用职权,主观上试图影响证券价格,诱使投资者买卖证券,扰乱证券市场秩序的行为。[17]依据《证券法》第五十五条,操纵证券市场的行为主要包括如下内容:

一般来说,定增保底协议的主要目的系融资而非操纵证券交易价格或者证券交易量,故仅从主观目的上看,定增保底一般不构成操纵市场。实践中定增保底安排被认定构成操纵股价/市场的情况也非常少见,目前公开资料显示,主要是(2014)浙杭商初字第46号案。在该案中,上市公司控股股东在上市公司定向增发(2011年9月8日)前向A出具《承诺函》,其中载明为稳定和维护上市公司的股票价格,请A在2011年6月15日至2011年12月15日期间在二级市场买入上市公司股票,并承诺到定向增发结束后约半年内,若股价低于每股11.1元,其将负责补偿。由此,该《承诺函》系与未来定向增发有关的保底协议,操作方式是在二级市场买卖股票,其目的在于提升股价以操控定向增发的股票交易均价,进而被法院认定因操纵证券市场,影响公共利益/公序良俗而无效。然而,该案中的《承诺函》与一般意义上的定增保底不同,一般的定增保底因主要发生在一级市场且其主要目的/效果并非操纵证券交易价格或证券交易量而通常不会构成操纵市场。

十、定增保底协议是否因构成名股实债而无效?

最高人民法院民二庭在第五次法官会议纪要认为:“名股实债”并非严格的法律概念,而是对实务中存在的某种创新性投资模式的总称,具体是指投资人将资金以股权投资的方式投入目标公司,并约定在一定期限届满或者达到一定条件下收回投资本金和获得固定的利益回报的投资模式。[18]

结合定增保底协议的具体情形来看,认购股票作为一种较为常见的投资方式,应以投资的风险性为特征,加之保本保收益的协议背离了股票投资的风险,具有债权特征,因此定增保底协议存在被认定为“实债”的可能性。虽然在监管实践中,名股实债是监管机关禁止的行为,但从既往司法层面来看,法院对名股实债的安排并不会一概否认,而一般会遵循《民法总则》或《民法典》第一百四十六条之“虚伪通谋”的规定分别对虚伪行为和隐藏行为的效力进行判断,即在“名为股”的虚伪行为被认定为无效的情况下,针对“实为债”的隐藏行为是会根据民事法律行为的一般效力要件对其效力进行认定。[19]在《民法典》语境下,根据《民法典》第一百四十六条第二款,[20]实为债权关系的保底协议也并非当然无效,应根据《民法典》的相关效力规定进行判断,若其不存在违反法律、行政法规效力性强制性规定或违背公序良俗的情形,则一般应属有效。

(感谢李欣怡律师与陈超俊律师助理对本文所做的贡献)

[1] 《全国法院民商事审判工作会议纪要》第18条:【善意的认定】前条所称的善意,是指债权人不知道或者不应当知道法定代表人超越权限订立担保合同。《公司法》第16条对关联担保和非关联担保的决议机关作出了区别规定,相应地,在善意的判断标准上也应当有所区别。

一种情形是,为公司股东或者实际控制人提供关联担保,《公司法》第16条明确规定必须由股东(大)会决议,未经股东(大)会决议,构成越权代表。在此情况下,债权人主张担保合同有效,应当提供证据证明其在订立合同时对股东(大)会决议进行了审查,决议的表决程序符合《公司法》第16条的规定,即在排除被担保股东表决权的情况下,该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过,签字人员也符合公司章程的规定。

另一种情形是,公司为公司股东或者实际控制人以外的人提供非关联担保,根据《公司法》第16条的规定,此时由公司章程规定是由董事会决议还是股东(大)会决议。无论章程是否对决议机关作出规定,也无论章程规定决议机关为董事会还是股东(大)会,根据《民法总则》第61条第3款关于“法人章程或者法人权力机构对法定代表人代表权的限制,不得对抗善意相对人”的规定,只要债权人能够证明其在订立担保合同时对董事会决议或者股东(大)会决议进行了审查,同意决议的人数及签字人员符合公司章程的规定,就应当认定其构成善意,但公司能够证明债权人明知公司章程对决议机关有明确规定的除外。

公司以机关决议系法定代表人伪造或者变造、决议程序违法、签章(名)不实、担保金额超过法定限额等事由抗辩债权人非善意的,人民法院一般不予支持。但是,公司有证据证明债权人明知决议系伪造或者变造的除外。

[2] 《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》第七条:公司的法定代表人违反公司法关于公司对外担保决议程序的规定,超越权限代表公司与相对人订立担保合同,人民法院应当依照民法典第六十一条和第五百零四条等规定处理:

(一)相对人善意的,担保合同对公司发生效力;相对人请求公司承担担保责任的,人民法院应予支持。

(二)相对人非善意的,担保合同对公司不发生效力;相对人请求公司承担赔偿责任的,参照适用本解释第十七条的有关规定。

法定代表人超越权限提供担保造成公司损失,公司请求法定代表人承担赔偿责任的,人民法院应予支持。

第一款所称善意,是指相对人在订立担保合同时不知道且不应当知道法定代表人超越权限。相对人有证据证明已对公司决议进行了合理审查,人民法院应当认定其构成善意,但是公司有证据证明相对人知道或者应当知道决议系伪申请人、变申请人的除外。

《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》第九条:相对人根据上市公司公开披露的关于担保事项已经董事会或者股东大会决议通过的信息,与上市公司订立担保合同,相对人主张担保合同对上市公司发生效力,并由上市公司承担担保责任的,人民法院应予支持。

相对人未根据上市公司公开披露的关于担保事项已经董事会或者股东大会决议通过的信息,与上市公司订立担保合同,上市公司主张担保合同对其不发生效力,且不承担担保责任或者赔偿责任的,人民法院应予支持。

相对人与上市公司已公开披露的控股子公司订立的担保合同,或者相对人与股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司订立的担保合同,适用前两款规定。

[3] 《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》第十二条:法定代表人依照民法典第五百五十二条的规定以公司名义加入债务的,人民法院在认定该行为的效力时,可以参照本解释关于公司为他人提供担保的有关规则处理。

《全国法院民商事审判工作会议纪要》第23条:法定代表人以公司名义与债务人约定加入债务并通知债权人或者向债权人表示愿意加入债务,该约定的效力问题,参照本纪要关于公司为他人提供担保的有关规则处理。

[4] 《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》第三十六条:第三人向债权人提供差额补足、流动性支持等类似承诺文件作为增信措施,具有提供担保的意思表示,债权人请求第三人承担保证责任的,人民法院应当依照保证的有关规定处理。

第三人向债权人提供的承诺文件,具有加入债务或者与债务人共同承担债务等意思表示的,人民法院应当认定为民法典第五百五十二条规定的债务加入。

前两款中第三人提供的承诺文件难以确定是保证还是债务加入的,人民法院应当将其认定为保证。

第三人向债权人提供的承诺文件不符合前三款规定的情形,债权人请求第三人承担保证责任或者连带责任的,人民法院不予支持,但是不影响其依据承诺文件请求第三人履行约定的义务或者承担相应的民事责任。

[5] 《合同法》第五十二条:有下列情形之一的,合同无效:

(一)一方以欺诈、胁迫的手段订立合同,损害国家利益;

(二)恶意串通,损害国家、集体或者第三人利益;

(三)以合法形式掩盖非法目的;

(四)损害社会公共利益;

(五)违反法律、行政法规的强制性规定。

《民法典》第一百五十三条同样规定“违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效。但是,该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外”,此处的“强制性规定”仍是指“效力性强制性定”而非一般的“管理性强制规定”。

[6]《全国法院民商事审判工作会议纪要》第31条:违反规章一般情况下不影响合同效力,但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的,应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时,要在考察规范对象基础上,兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量,并在裁判文书中进行充分说理。

[7] 《证券法》第七十八条:发行人及法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的其他信息披露义务人,应当及时依法履行信息披露义务。

信息披露义务人披露的信息,应当真实、准确、完整,简明清晰,通俗易懂,不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

证券同时在境内境外公开发行、交易的,其信息披露义务人在境外披露的信息,应当在境内同时披露。

[8] 《上市公司非公开发行股票实施细则》第四条:上市公司的控股股东、实际控制人和本次发行对象,应当按照有关规定及时向上市公司提供信息,配合上市公司真实、准确、完整地履行信息披露义务。

[9] 《<中华人民共和国民法典>有关担保制度的解释》第九条:相对人根据上市公司公开披露的关于担保事项已经董事会或者股东大会决议通过的信息,与上市公司订立担保合同,相对人主张担保合同对上市公司发生效力,并由上市公司承担担保责任的,人民法院应予支持。

相对人未根据上市公司公开披露的关于担保事项已经董事会或者股东大会决议通过的信息,与上市公司订立担保合同,上市公司主张担保合同对其不发生效力,且不承担担保责任或者赔偿责任的,人民法院应予支持。

相对人与上市公司已公开披露的控股子公司订立的担保合同,或者相对人与股票在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的公司订立的担保合同,适用前两款规定。

[10] 参见《中国证券法精要》,刘新民著,北京大学出版社,2013年9月第1版,第106页。“关于私募的方式,《证券法》(2005)仅仅规定非公开发行“不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”,但并没具体说明何为“公开劝诱”、“变相公开”。这有待于法律法规或司法解释作出具体的规定。”

[11] 《证券投资基金法》第九十一条:非公开募集基金,不得向合格投资者之外的单位和个人募集资金,不得通过报刊、电台、电视台、互联网等公众传播媒体或者讲座、报告会、分析会等方式向不特定对象宣传推介。

[12] 参见《<中华人民共和国证券投资基金法>释义及实用指南》,吴高盛编,中国民主法制出版社出版,2013年6月1日第1版,第284页。

[13] 杭州市中级人民法院(2018)浙01民初4803号:“《合作协议书》中有关本金安全及最低收益保障的条款系A公司和B公司、自然人C、自然人D之间的约定,并非针对不特定多数人所作,不属于证券法(2014年)第十条规定的公开劝诱形式。”

[14] 《民法典》第一百五十三条:违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效。但是,该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外。

违背公序良俗的民事法律行为无效。

[15] 参见《中华人民共和国民法典总则编理解与适用(下)》,最高人民法院民法典贯彻实施工作领导小组主编,人民法院出版社,2020年7月第1版,第760页。

[16] 参见《中华人民共和国民法典总则编理解与适用(下)》,最高人民法院民法典贯彻实施工作领导小组主编,人民法院出版社,2020年7月第1版,第765页。

[17] 参见《证券法学》,李玉基等主编,人民法院出版社,2004年1月1日出版,第80页。

[18]参见《最高人民法院民事审判第二庭法官会议纪要:追寻裁判背后的法理》,贺小荣主编,人民法院出版社,2018年12月底1版,第64页。

[19] 参见《最高人民法院民事审判第二庭法官会议纪要:追寻裁判背后的法理》,贺小荣主编,人民法院出版社,2018年12月底1版,第68-69页。

[20] 《民法总则》第一百四十六条,行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。

以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力,依照有关法律规定处理。

《民法典》第一百四十六条:行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。

以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力,依照有关法律规定处理。