作者:雷继平 王巍 争议解决部 金杜律师事务所

针对债券虚假陈述民事赔偿责任,目前的《债券会议纪要》[1]《虚假陈述若干规定》[1][2]规定的是推定因果关系,被告能否推翻、怎么推翻这种因果关系,我们拟对此做一探讨。

一、交易因果关系抗辩的含义

在虚假陈述民事纠纷中,虚假陈述行为的存在并非必然导致行为人承担责任,二者间必须存在因果关系。在湖南高院(2020)湘民终123号等案例中,法院明确指出,“虚假陈述行为与投资者的交易决策及损失之间必须存在因果关系是民事责任成立的前提”。

前述因果关系又可以再区分为两重:“交易因果关系”(Transaction Causation)和“损失因果关系”(Loss Causation)。[3]交易因果关系是指投资者的投资决策是否因为信赖虚假陈述而做出。损失因果关系是指投资者的损失是否是因虚假陈述行为导致。

而就其中的“交易因果关系”,一般认为,《虚假陈述若干规定》第18条通过限定交易时点的方式,推定“在虚假陈述实施日到揭露日期间进行证券交易”的投资者,是出于信赖虚假陈述信息而交易证券,从而推定存在交易因果关系。这种推定因果关系又称“信赖推定”原则,借鉴了基于美国证券法中的“欺诈市场”理论。

“交易因果关系抗辩”,就是指被告举证证明投资者买入债券行为与虚假陈述信息无关,推翻前述推定的因果关系,以此达到免除或减轻民事赔偿责任的效果。

二、债券虚假陈述纠纷中可以适用交易因果关系抗辩吗?

(一)《债券会议纪要》第22条、第24条的体例设置可能被理解为,被告不能对交易因果关系提出抗辩

《债券会议纪要》第22条仿照了《虚假陈述若干规定》第18条的体例与设计,规定在虚假陈述行为实施日之后、揭露日之前买入债券的投资者,有权主张虚假陈述民事赔偿责任。多数探讨都据此认为,债券虚假陈述同样应适用信赖推定原则来确定交易因果关系。尚在二审的(2020)浙01民初1691号案中,法院就明确表达了该意见。

在此基础上,《债券会议纪要》第24条第3款进一步规定,如果虚假陈述行为人能证明投资者的损失是由于市场无风险利率水平变化、政策风险等与虚假陈述行为无关的其他因素造成的,行为人可以相应减轻或者免除责任。亦即,“投资者的损失并非虚假陈述行为造成”,从这一规定的文义上来看,该条仅规定了“损失因果关系抗辩”,没有规定被告可以对交易因果关系提出抗辩。

限于《债券会议纪要》使用的这种“穷尽式列举”的设计,司法实践可能会认为,纪要仅规定了“损失因果关系抗辩”并没有规定“交易因果关系抗辩”,当事人不能就“交易因果关系”再提出抗辩。[4]

(二)在此前的股票虚假陈述类纠纷的裁判中已有前述理解

《债券会议纪要》在因果关系的认定上仿照了《虚假陈述若干规定》第18条、第19条。此前,在一些股票虚假陈述纠纷的司法裁判中,就有法院因为前述司法解释的体例设计,认为当事人不能再就交易因果关系提出抗辩。

例如,大连中院(2019)辽02民初1795号《民事判决书》中就认为:“证券市场中影响股票价格和投资者投资决策的因素众多,但只要投资者证券买入时间符合《虚假陈述若干规定》的法定要求,即可推定交易因果关系的成立,无需证实虚假陈述是投资者买入证券的唯一原因。”持类似意见的还有上海高院(2019)沪民终263号《民事判决书》。

又例如,在广东高院(2015)粤高法民二终字第1091号《民事判决书》中,一审法院也认为:“《虚假陈述若干规定》第十八条、第十九条对因果关系的构成要件及不适用的情形已有详尽的规定,应当依照以上规定对FSZM行为与黄某之间是否存在因果关系进行认定,FSZM提出所谓交易关系超出现行法律规定的框架。”

(三)应澄清前述理解,交易因果关系抗辩是信赖推定原则与“欺诈市场”理论内含的抗辩事由,不应以《债券会议纪要》是否做明确规定为前提

最高人民法院在阐述《虚假陈述若干规定》第18条、19条时清楚地指出,该规定参照了美国证券法中的“欺诈市场”理论,确定了“推定信赖”的原则。

但在“欺诈市场”理论中,推定的因果关系本身就是基于存在一个证券的“有效市场”这样一个经济学假设,被告是可以通过其他反证予以推翻。最高人民法院也在理解与适用中指出,《虚假陈述若干规定》采取的是“可抗辩的推定信赖”立场,被告可以就原告对基础事实的证明提出反证,以证明投资人的损失与虚假陈述之间不存在因果关系。[5]

事实上,《虚假陈述若干规定》第19条第3款规定,如果投资者“明知虚假陈述存在而进行的投资”,则视为不存在交易因果关系。有学者就指出,该款就是一项具体化的因果关系抗辩,不能认为《虚假陈述若干规定》没有规定交易因果关系抗辩。[6]

(四)“交易因果关系抗辩”也已经逐渐在其他司法文件和司法裁判中得以规定和使用

虽然《虚假陈述若干规定》和《债券会议纪要》都没有明文规定交易因果关系,但在2015年12月最高人民法院发布的《关于当前商事审判工作中的若干具体问题》中,文件指出:“交易因果关系是指违法行为影响了投资者的交易决定,是为了限制或减轻行为人责任的制度安排,侵权行为与投资者的交易决定没有因果关系时,行为人不负赔偿责任。”该规定承认了“交易因果关系”的法律概念。

除此之外,在上海金融法院新发布的《关于服务保障设立科创板并试点注册制改革的实施意见》中也强调:“11.强化违反信息披露义务的民事赔偿责任。……准确把握信息披露行政处罚与民事赔偿的关系,依法审查交易因果关系、损失因果关系等民事赔偿责任构成要件。”该规定将交易因果关系作为一项独立的要件进行审查。

具体到司法裁判,亦已经有多起案件开始超越《虚假陈述若干规定》的限定,结合交易时间点以外的其他因素综合判断虚假陈述行为是否影响到投资者的决策。

例如,在广东高院(2019)粤民终1905号《民事判决书》中,法院结合虚假陈述行为实施日之后1个月的股票价格发生大幅上涨认定存在交易因果关系;在上海高院(2019)沪民终275号案,法院认为上市公司股价在虚假陈述揭露日后的走势与上证指数走势基本一致,证明虚假陈述行为对交易决策没有产生实质影响。其对“交易因果关系”的认定,都并非仅仅是基于《虚假陈述若干规定》规定的交易时间点。

三、有哪些事实可能成为“交易因果关系抗辩”的理由?

(一)应然层面:信息不具有重大性,不应该成为投资者买入证券时的参考依据

1.“重大性”要件与交易因果关系抗辩是问题的一体两面

事实上,在美国证券法的“欺诈市场理论”中,信息是否具有“重大性”,就是审查交易因果关系的内容之一。在1972年的Affiliated案中,美国联邦最高法院认为,只要投资者能够证明行为人的虚假陈述或遗漏,是“重大的(material)”,则投资者无需证明其对相关信息产生信赖。在后续正式确立“欺诈市场理论”的Basic案中,法院进一步确立了以下裁判观点:被告(1)公开作出(2)关于股票在客观的且极发达的(即有效的)市场中进行交易的(3)重大虚假陈述,则可推定投资者对此等虚假陈述的信赖。[7]

在我国证券法中,信息的“重大性”问题没有被纳入因果关系审查的范畴,而是作为一个独立的要件。最高人民法院曾提及原因:“根据欺诈市场理论,被告可抗辩的一个重要理由是信息不具备重大性,对此《虚假陈述若干规定》未予涉及,因为目前前置程序的存在,人民法院在审理民事赔偿案件时,直接采信有关行政程序或刑事程序对于信息重大性的认定,因此,在民事程序中,被告不能就重大性问题提出抗辩。”[8]

但在证券虚假陈述纠纷取消行政处罚前置程序后,“重大性”是一项当事人可以提出的抗辩。根据《九民纪要》[9]第85条对“重大性”的最新定义,“重大性”是指可能对投资者进行投资决策具有重要影响的信息”,如果行为人能证明虚假陈述信息并不具有重大性,等同于证明该信息不可能对投资者决策产生影响,既然如此,虚假陈述行为与投资者买入证券就不应当具有交易因果关系。

换言之,“重大性”抗辩和“交易因果关系”抗辩是同一个事实在不同问题下的呈现。目前,学理研究中已经有学者提出,“用重大性作为交易因果关系的筛选指标”。[10]也有诸多司法裁判将信息的重要性作为是否存在交易因果关系的审查内容之一。

例如,在上海高院(2018)沪民终569号判决中,法院认为,上市公司实际控制人占用公司资金是典型的侵犯公司及小股东利益的行为,对市场公平性和透明度有极高危害程度,行为人以资金占用数额不大以及事后已经归还否认交易因果关系,不能成立。

在重庆一中院(2018)渝01民初431号判决中,法院也认为:“股权代持事项不具有重大性,不会对股票价格涨跌产生实质影响,对投资者决策亦无明显的利好或利空意义……原告杨某的投资行为与被告的虚假陈述之间不存在因果关系。

2.在债券虚假陈述案件中,被告可以进一步提出,基于债券的特殊性,能建立交易因果关系的信息应是特定的

《债券会议纪要》第22条将虚假陈述行为限定为“债券信息披露文件中就发行人财务业务信息等与其偿付能力相关的重要内容存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的”,即只有“发行人财务业务信息等与其偿付能力相关的重要内容”才具有“重大性”,亦即才有可能影响到投资者的决策。

2020年12月25日,央行、发改委、证监会共同发布了《公司信用类债券信息披露管理办法》,该办法第十八条规定:“债券存续期内,企业发生可能影响偿债能力或投资者权益的重大事项时,应当及时披露,并说明事项的起因、目前的状态和可能产生的影响。前款所称重大事项包括但不限于:……”同时,第十八条具体列举了共计22项的重大事项,包括“企业发生超过上年末净资产百分之十的重大损失”“企业一次承担他人债务超过上年末净资产百分之十”“新增借款、对外提供担保超过上年末净资产的百分之二十”,等等。

我们认为,应当参照最新《公司信用类债券信息披露管理办法》第十八条判断某一信息是否具有“重大性”的信息,进而判断该信息应否对投资者决策产生影响。例如,债券发行人的财务数据存在错误,但经过定性和定量分析后能确认,该财务数据纠正后对净资产的影响并不会达到10%,则此时应认为该信息不具有“重大性”,相应的也不应影响到原告买入证券。

事实上,在此前的股票虚假陈述案件中,最高人民法院(2013)民申字第1798号至1860号案,就认为相关数据经过会计调整后,金额、性质、影响力各方面不足以达到重大事件的程度,可以印证前述观点。

(二)实然层面:有证据证明投资者投资决策实际并未受到虚假陈述信息的影响

我们认为,被告可从以下几方面进行尝试。

1.申请法院调取并审查投资者投资决策的原始记录文件

债券虚假陈述类案件的一大特点是,投资者基本都是专业投资者(《证券法》2019年修订前称为合格投资者)。

根据证监会2020年10月最新发布的《证券期货投资者适当性管理办法》第8条,专业投资者基本都是金融机构或者净资产超过2000万、金融资产超过1000万元的法人、其他组织。专业投资者具有较高的证券市场经验并多受金融监管,其作出债券投资,一般均会根据相关监管规定负有审慎决策的义务,需要严格遵循投资决策流程并将原始决策文件存档。

因此,被告可以申请法院调取投资者的投资决策原始流程记录,以争取抗辩投资者实际上是基于与争议的虚假陈述行为无关的原因决定买入证券。

事实上,债券金融投资有积极的投资策略(利率预测、收益率曲线策略、利差策略、高收益债策略)与消极的债券投资策略(指数化投资、负债管理)之分,投资者关注的财务信息可能完全不同。完全可能出现一部分投资者与虚假陈述行为之间具有交易因果关系,一部分不具有的情况

需要特别说明,投资者有可能依据《债券会议纪要》第22条辩称,基于推定因果关系,原告不负有举证证明交易因果关系存在的义务,并因此拒绝提供前述证据。此时,被告可以“曲线救国”,请求法院对“重大性”要件进行审查,通过“重大性”抗辩争取法院调取前述信息。(对该问题的分析,可参见本系列文章(一)《债券虚假陈述应当适用“推定因果关系”制度吗?》)

2.关注虚假陈述实施日与揭露日前后的债券价格波动

如果(1)债券在虚假陈述实施日之后的买入量和成交价格没有明显上涨;(2)或债券在虚假陈述揭露日之后的卖出量和成交价格没有明显下跌,则被告可以主张,该虚假陈述信息并未对投资者买入债券产生影响,因此不具备交易因果关系。这是所谓的“价格影响”理论。在此前的股票类虚假陈述纠纷中,就有部分法院接受以“价格波动变化”作为判断交易因果关系的依据之一

例如,在贵州高院(2012)黔高民商终字第3号案中,法院认为:“G公司虚假陈述行为的实施与朱某的投资决定之间不存在因果关系。……虽然G公司存在未及时披露信息的违法行为,但其行为并非采取浮夸、利好的方式公布信息,从而引诱投资人作出积极投资的决定,而是延迟披露重大信息。在其延迟公告未及时披露所涉事件后,其股价小幅上涨,没有发生巨幅震荡。”持类似意见的还有上海高院(2019)沪民终275号案。

前述抗辩思路其实也源于美国证券法对欺诈市场理论的发展。在Cammer案中,法院就是将债券价格在信息揭露日之后的走势,以及债券价格与同一发行人的股票价格在信息揭露日之后的走势,进行对比,以此确定是否应该适用欺诈市场理论。[11]

3.关注投资者在虚假陈述揭露日后是否还有交易债券行为

实践中有法院认为,如果投资者在揭露日后还在交易股票,不仅新的股票交易行为本身不符合《虚假陈述若干规定》第18条规定的推定因果关系,而且还可以据此认定投资者在揭露日之前买入股票的行为也与虚假陈述行为无关。在债券虚假陈述中,被告也可以参照这一抗辩思路。

持前述意见的司法裁判,有最高人民法院(2016)最高法民申502号裁定书,其中就认为:“即虚假陈述实施日甚至揭露日之后其(投资者)仍在进行买入卖出行为,应当认定其交易决定并未受本案诉争的虚假陈述行为的影响,故不产生交易因果关系。”有江苏高院(2018)苏民申400号《民事裁定书》,其中认为:“HG公司披露行政处罚决定后并未影响熊某的投资买入,熊某买入股票的行为与HG公司是否披露关联交易信息之间缺乏关联性。”

4.区分虚假陈述信息究竟是“诱多”还是“诱空”

在此前的股票类虚假陈述纠纷中,法院认为,诱空型虚假陈述不适用《虚假陈述若干规定》,不会导致投资者买入股票,一般不会产生虚假陈述赔偿责任(如广东高院(2019)粤民终1786号、山东高院(2015)鲁商终字第327号案)。诱空型虚假陈述行为能产生赔偿责任的特殊情况,一般应仅限于投资者在揭露日之前因为低价卖出股票产生的买入卖出差额投资损失(山东高院(2015)鲁商终字第327号案)。

但债券与股票存在的一重大区别是,债券投资者以获得债券本息为目的,多为长期投资,较少短期交易,债券持续期内价格波动不大。而且从目前的债券虚假陈述类纠纷来看,投资者主张的赔偿,都是发行人到期无法兑付的债券本息损失,尚未发现有投资者主张债券本身价格波动带来的投资损失。

而如果投资者主张的虚假陈述赔偿是债券到期本息损失,就意味着投资者的投资决策是买入并持有。此时,只有诱多型虚假陈述才会产生影响,如果虚假信息属于诱空型,则不应该认为满足交易因果关系要件。

四、对法院审查交易因果关系抗辩的两点建议

我们曾在本系列文章(一)《债券虚假陈述应当适用“推定因果关系”制度吗?》中提到,我国债券市场并未达到经济学假设的“有效市场”程度,且没有必要给投资者特别保护,故在债券虚假陈述纠纷中,不应该直接适用欺诈市场理论和推定因果关系。

在此基础上,我们认为,如果限于《债券会议纪要》第22条的规定,法院必须适用推定因果关系的,法院也应该采取一定灵活处理的方式,平衡现有规定可能存在的不足。这种灵活处理的方式,包括应该更加关注被告提出的“交易因果关系抗辩”是否能够成立,以及在一定程度上放宽该抗辩成立的门槛。对此,我们有如下建议:

(一)被告必须证明虚假陈述行为和买入证券没有“任何”关系,才能推翻交易因果关系吗?

在实践中,有部分法院认为,不需要虚假陈述行为是投资者投资决策的“唯一原因”才能认定交易因果关系成立。换言之,即便原告买入证券可能因其他原因,但只要虚假陈述行为是原因之一,就可以认定交易因果关系成立。

例如,上海高院在(2019)沪民终263号案中认为:“只要投资者证券买入的时间符合《虚假陈述司法解释》的法定要求,即可推定交易因果关系的成立,无需证实虚假陈述是投资者买入证券的唯一原因。”大连中院在(2019)辽02民初1795号案中认为:“关于第三个焦点问题……只要投资者证券买入的时间符合《虚假陈述若干规定》的法定要求,即可推定交易因果关系的成立,无需证实虚假陈述是投资者买入证券的唯一原因。

但我们理解,前述观点在实践运用中可能面临困难。因为买入证券的原因,除了投资者自己之外没有任何主体能够百分百确认。而显然诉讼中,投资者不可能自认买入证券的行为与虚假陈述行为完全无关。如果按照前述裁判观点,事实上否定了交易因果关系抗辩适用的可能。

我们认为,前述裁判观点要解决的问题,其实是投资者买入证券可能存在多种原因时应如何处理?该问题实质是侵权责任法中存在“多因一果”复合因果关系时的侵权责任承担。对此,需要回溯侵权责任法的一般规则。对于复合因果形态下侵权责任的确定和分担,我国学界基本上不再主张单一的过错程度决定说或法律原因力决定说,改采综合说,即综合法律原因力的大小和过错程度确定责任。[12]

如果具体到债券虚假陈述中,我们认为,要求被告证明虚假陈述行为与投资者买入证券之间没有一丝一毫的影响是不切实际的,此时应当区分虚假陈述行为与被告提出的其他因素的原因力大小。如果根据原告的特殊主体身份、已经披露的投资策略、原告在既往书证中的陈述乃至自认,如果能证明“投资者买入证券的主要原因是基于虚假陈述行为以外的因素”达到高度盖然性的标准,就可以认定被告提出的“交易因果关系抗辩”成立,被告不承担虚假陈述赔偿责任。或至少应当根据原因力的大小,限缩被告的责任。

(二)受到行政处罚决定就一定存在交易因果关系吗?

司法实践中还有一种误解,如果被告因为虚假陈述行为受到行政处罚决定,则被告就不能再提出交易因果关系抗辩(甚至在更极端的情况下,被告可能仅是收到监管决定或者自律处分决定,尚未受到行政处罚,法院也不再审查交易因果关系的问题)。

我们认为,相关法律和司法解释并未规定只要虚假陈述行为人受到行政处罚就要承担民事赔偿责任。根据《九民纪要》第85条,行政处罚决定至多仅是使原告无需再证明虚假陈述信息具有“重大性”。一般情况下,具有“重大性”的信息应当对投资者的投资决策产生影响,但这是应然层面的推定,但仍然存在实然情况与应然情况不同的可能性,具体、个别的投资者仍有可能并非受到虚假陈述行为的实质性影响而买入证券。

对此,在湖南高院最新作出的(2020)湘民终123号、124号、204号、319-343号案中,法院有非常精彩论证:“相关法律及司法解释并未规定,只要虚假陈述行为人受到行政处罚就应承担民事赔偿责任。本院亦注意到,司法实践中人民法院对于虚假陈述行为人是否承担民事赔偿责任,是依据侵权责任法、证券法及虚假陈述若干规定进行评判,并非仅依据行政处罚决定就一律判决行为人承担民事赔偿责任。虚假陈述行为与投资者的交易决策及损失之间存在因果关系是证券虚假陈述民事责任成立的要件之一。投资者的交易决策必须是受到了虚假陈述行为的实质性影响作出了错误交易,并使得股价受到虚假陈述行为的影响造成投资者损失,才构成交易及损失上的因果关系。”

综上,交易因果关系抗辩是基于欺诈市场理论和信赖推定原则内生的抗辩事由,《债券会议纪要》虽未明确规定,但应不影响被告提出此抗辩,相关案件中亦可将此抗辩纳入争议焦点范围。债券市场与股票市场存在诸多重大区别,理应在交易因果关系抗辩方面做出与股票虚假陈述纠纷不同的归责原则,我们期待未来司法实践能对此给予关注

[1] 最高人民法院《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》( 法〔2020〕185号,2020年7月15日发布)。

[2]  最高人民法院《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》(法〔2020〕185号,2020年7月15日发布)。

[3] 李国光、贾纬著:《证券市场虚假陈述民事赔偿制度》,法律出版社2003年版,第287-320页。

[4] 张心瑜:《公司债券虚假陈述纠纷交易因果关系研究》,第25页。

[5] 李国光主编:《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》,人民法院出版社2015年版,第252页。

[6] 樊建著:《我国证券市场虚假陈述民事责任理论与实践的新发展》,法律出版社2021年3月版,第6-7页。

[7] 张心瑜:《公司债券虚假陈述纠纷交易因果关系研究》,第31页。

[8] 李国光主编:《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述案件司法解释的理解与适用》,人民法院出版社2015年版,第252页。

[9] 最高人民法院《全国法院民商事审判工作会议纪要》(法〔2019〕254号,2019年11月8日发布。)

[10] 石一峰:《违反信息披露义务责任中的交易因果关系认定》,载《政治与法律》,2015年第9期,第94页。

[11] 张心瑜:《公司债券虚假陈述纠纷交易因果关系研究》,第40页。

[12] 最高人民法院民法典贯彻实施工作领导小组:《中华人民共和国民法典侵权责任编理解与适用》,人民法院出版社2020年7月第1版,第25页。