TMT投资实践（四）—人民币基金如何投资VIE架构企业

作者：胡耀华 谢岸琳

一方面，对于已接受人民币基金等境内机构投资的境内公司，如拟搭建VIE架构进行海外融资或到境外上市，则需要考虑现有的人民币基金等境内机构投资者如何实现从持有境内主体的股权转换为持有境外主体的股权。另一方面，人民币基金规模日益增长，也希望更多地参与优质VIE架构企业的投资。本文将根据我们的实践经验，介绍人民币基金投资VIE架构企业的最合规路径并分析其各自的优劣势，以及在无法完成ODI手续时可以采取的变通路径。

第一部分：人民币基金投资VIE架构企业的最合规路径

路径一：完成ODI手续后，直接投资境外融资主体

1. 方案要点：

人民币基金投资已搭建VIE架构的企业，最直接的方式是办理境外投资所需的发改委、商委的备案/核准手续和外汇登记手续（以下简称“ODI手续”）后，直接将投资款支付至境外融资主体，并持有境外融资主体的股份。

对于已接受人民币基金投资的境内公司，搭建VIE架构时，人民币基金投资者可以在办理ODI手续后，从境内运营主体（即VIE公司）退出，投资境外融资主体并持有境外融资主体股份。

实践中存在诸多采用此路径的案例，如已在香港成功上市的某家装平台公司，其境内投资者某人民币基金在完成ODI审批后，直接持有该境外上市主体的股份。

2. 优劣分析：

因此，对于未办理/未完成ODI手续但拟投资VIE架构企业的人民币基金，则需要考虑可以实现在完成ODI前将投资款支付至融资企业的变通路径。下文主要介绍实践中较为常见的两种操作路径。

路径二：境内股权投资+境外认股权证

1. 方案要点：

人民币基金以投资额同等价款认购VIE公司的新增注册资本，持有VIE公司的股权，同时取得境外融资主体的认股权证。

完成ODI手续后，人民币基金以减资等方式退出VIE公司，并将境内退出所获价款直接投资至境外融资主体，行使认股权证，持有境外融资主体股权。

已在香港上市的某系统工具软件公司，其境内投资者采用了境内持股VIE公司+境外直接持股的方案，招股说明书中未披露其在完成ODI之前是否持有该软件公司的认股权证，但该方案的实质架构与路径二的方案一致。

2. 优劣分析：

路径三：境内可转债+境外认股权证

在路径二下，如人民币基金在完成ODI手续后，选择以境内退出的现金对价购汇出境认购境外融资主体的股份，则VIE公司需要履行繁琐的减资程序。因此，实践中，人民币基金也可以选择以可转债替代路径二下的股权投资，具体方案如下：

1. 方案要点：

人民币基金向VIE公司提供相当于投资款的可转债，同时取得境外融资主体认股权证。完成ODI手续后，VIE公司向人民币基金偿还借款。人民币基金将受偿资金支付至境外融资主体，行使认股权证，持有境外融资主体股权。

在特定情形下（如ODI手续未能顺利完成，或VIE公司无法偿还借款），人民币基金有权选择将该笔借款转换为股权，且由人民币基金的境外关联方或其指定方在境外以名义对价行使认股权证，持有境外融资主体股权[3]

需注意的是，2020年12月30日，证监会发布了《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（〔2020〕71号），其中第八条要求私募基金管理人不得从事借（存）贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动，以股权投资为目的可以按照合同约定为被投企业提供1年期限以内借款、担保，但借款或者担保到期日不得晚于股权投资退出日，且借款或者担保余额不得超过该私募基金实缴金额的20%。

上述规定对于可转债是否属于借款未加以明确，2021年年初，中国基金业协会通过优化AMBERS系统的方式，增加了有关可转债的全新填报提示，全面回应了可转债投资方式：对于投向未上市企业的可转债，原则上不得超过该基金规模的20%。如超过该比例，出函说明合理性。但没有涉及1年期的限制，一般解读为可以超过1年期[4]，我们建议人民币基金投资人与基金业协会、托管银行就借款审核及放款保持良好沟通。

2. 优劣分析：

第二部分 无法完成ODI手续时的变通路径

考虑到ODI手续的审批受政策影响较大，存在无法完成的风险，投资人还需要考虑无法完成ODI手续时的解决措施[5]，实践中较为常见的解决方案是由人民币基金持有VIE公司股权，不将投资款汇出境外，由人民币基金的境外关联方或其指定方以名义对价代持境外融资主体的股份。

但此方案下，人民币基金的境外关联方或指定方未来在境外退出后资金无合法途径汇回境内，且存在一定的外汇监管隐患[6]，可能会影响将来上市的合规性；且由于人民币基金的投资成本未能体现在境外融资主体层面，未来退出时可能会导致投资成本无法确认，造成税基损失。同时，由于人民币基金与其境外关联方或指定方存在不同的LP，还需要考虑与境外关联方的利益协调问题。这些问题均需要在交易前期谨慎考虑并约定解决措施。

但前述操作方案在实践中也存在较多成功上市案例，如投资猫眼娱乐（1896.HK）、映客国际（3700.HK）等公司的境内机构投资者，均采用在VIE公司持股且由其境外关联方或指定方以名义价格在境外拟上市主体持股的方案。

结语

上述路径为人民币基金投资VIE架构企业的最合规路径及变通路径，实践中，人民币基金投资VIE架构企业还存在一些其他变通的路径[7]。我们建议投资人，在投资VIE架构企业前与有丰富投融资经验的律师交流，综合考虑投资计划、ODI进展、税收、境外关联方等现实情况，选择最符合实际的路径，并就投资可能出现的问题在交易文件中约定解决措施，在保证投资机会的同时保护投资人的权利，减少未来的争议。

[1] 投资人虽直接持有VIE公司股权，但各集团公司的实际权益仍是在境外层面体现，重大事项的表决权由拟上市主体层面的股东享有，各股东的优先权等特殊股东权利也一般反映在拟上市主体层面，且投资人往往会被要求在境内运营实体层面配合签署控制协议，因此投资人作为VIE公司股东，其股东权利是不完整的。

[2] 通过在交易文件中特别约定持有认股权证的人民币基金与其他股东享有同等股东权益的方式，从协议层面赋予人民币基金同等的股东权利，此方案实践中被广泛采用。但在此方案中，仍有许多权利会因人民币基金在境外拟上市主体层面无实际可行权主体、无境外投资或退出的合法途径等现实原因而可能无法实现，诸如优先购买权、优先认购权、优先清算权等。因此还需要在前期协议起草时充分考虑行权时的场景，约定无适合行权主体时行使该等权利的方案。此外，在未行权前，人民币基金非登记在册的股东，无法以股东身份在股东会决议上进行签字，而通常仅能以另行出具同意函的形式进行表决或行使否决权或类似权利，因此实践中可能面临信息知悉不充分的风险。

除协议外，另一种常见的缓释措施是，在人民币基金持股VIE公司的同时，人民币基金的境外指定主体象征性地持有境外融资主体的发行1股股份（通常称为 “黄金股”），人民币基金可通过“黄金股”行使股东权利。但由于仅有1股，在前期相关文件的起草时需要注意增加条款体现其实际代表的股权数和股东权利，避免在表决比例的体现、优先购买权、优先认购权等权利行使上实质受到利益损失。由于部分人民币基金境外无法找到指定代表其的主体，在部分案例中，人民币基金会以其自身名义持有“黄金股”，但该方式仍存在一定合规风险，尽管其仅持有以名义对价发行的1股“黄金股”，但本质上仍存在违反境外投资ODI备案及外汇管制规定的风险。

[3] 参考案例：(1)北京坚石宏远投资管理中心(“坚石投资”)投资找钢网（拟以VIE架构于香港上市，后终止上市），坚石投资与找钢网签署可转债协议，后将可转债转换为VIE公司股权，同时，由其海外关联方认购找钢网境外拟上市主体股份，认购股份的成本为每股的面值0.00005美元。（2）深圳市沧鑫投资合伙企业（有限合伙）等15名境内投资者，与找钢网签署可转债协议，后将可转债转为VIE公司股权；同时15名境内投资人作为有限合伙人（合计持有99.99%的份额）共同与上海晏猫企业管理咨询有限公司（普通合伙人，持有0.01%的份额）成立上海赫猫企业管理咨询中心（有限合伙）（“上海赫猫”）。上海赫猫完成ODI审批后，设立境外子公司Fatcat International Limited，并以Fatcat为主体持有找钢网境外拟上市主体股份，认购股份的成本为每股的面值0.00005美元。

[4] 《关于私募股权基金投资区域股权市场可转债的合规性的解读》，北部湾股权交易所， 2021年4月19日发布。

[5]在境外上市时，少数股东的认股权证不一定需在上市前行权或废止，且该等认股权证的存在通常不影响公司的境外上市，但考虑到投资人最终需实现在拟上市主体的持股和退出，在未能完成ODI 手续的情况下，还是需要寻求其他途径行使认股权证。

[6] 在该等情况下，就存在着需要和LP逐个沟通资金汇回路径，从境外支付回报资金，存在潜在的税务风险、外汇监管隐患和较多的操作困扰。

[7] 例如，对于人民币机构投资人，如其背后的投资人/合伙人均为自然人，可由该等自然人直接投资于境外开曼上市公司，并办理37号文外汇登记（《 国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》）。此种模式相对于机构投资人直接办理ODI审批模式减少了审核的手续，仅需投资人/合伙人办理外汇登记。但37号文外汇登记仅适合投资人/合伙人为自然人的情况，且不同地区办理时间可能差别较大。同时也存在真实投资成本无法体现，税负成本较高的弊端。参考案例：宣亚国际投资映客，东方天富投资周黑鸭（注：周黑鸭为红筹直接架构，非VIE架构）。