作者：王军, 苏萌, Richard Mazzochi (马绍基), Minny Siu (萧乃莹), 贾之航, Jessie Ng (吴颖敏) 及 席索迪  金杜律师事务所

继“沪港通”和“深港通”之后，“债券通”的成功上线成为我国金融市场对外开放又一重大突破。

概述

紧随MSCI将中国A股纳入其新兴市场指数和其他重要全球指数[1]之后，在香港特别行政区回归20周年之际，万众瞩目的内地与香港债券市场互联互通合作(简称“债券通”)北向通交易在今天顺利上线，标志着中国资本市场发展和对外开放新的里程碑。债券通包括香港及其他国家与地区的投资者(简称“境外投资者”)通过香港与内地债券市场基础设施机构的互联互通，既包含境外投资者投资内地债券市场的又一新途径(简称“北向通”)，也包含境内投资者通过香港与内地债券市场基础设施机构的互联互通，投资于香港债券市场的机制安排(简称“南向通”)。“债券通”在初期阶段仅开通“北向通”，受限于监管部门的进一步批准，“南向通”将在未来适时推出。本文将初步探讨“北向通”的核心机制和法律问题。金杜律师事务所作为中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心(简称“交易中心”)的法律顾问，有幸全程深入参与了“债券通”的筹备工作。如果您有意向从事与“债券通”相关的业务，我们乐意就“债券通”的核心法律问题等方面为您提供协助。*与债券通相关的法律、法规及规则的清单见附件列表。

中国内地债券市场现状概览

1. 市场规模和结构中国内地债券市场是全球仅次于美国和日本的第三大债券市场[2]，2017年5月，中国内地债券市场的债券市场共发行各类债券2.9 万亿元，托管余额总量为人民币67.1万亿元，包括银行间债券市场和交易所债券市场。[3]
2. 境外投资者参与中国内地债券市场潜力[4]过去十年中，中国通过稳步放开利率市场化和资本管制，在债券市场的发展和对外开放中取得了重要的成就。 截至2016年底，中国内地债券市场外资份额达到8,526亿元人民币的新高，比前一年增长13%。3. 中国内地债券市场的登记、托管和结算中国内地债券市场的债券登记、托管与结算机构主要包括：

  • 中央国债登记结算有限责任公司(简称“中债登”)和银行间市场清算所股份有限公司(简称“上清所”)负责银行间债券市场交易的债券的登记、托管和结算；及
  • 中国证券登记结算有限公司(简称“中证登”)是交易所债券市场的主要登记、托管和结算机构。

“债券通”架构概览

 “债券通”核心参与方及金融基础设施角色见下图：

“债券通”项下的交易和结算：市场参与者需要知道什么？

1. 主场规则优先“债券通”将在香港和内地市场两地的法律法规及监管规定的框架下开展。[5]与通过QFII/RQFII投资银行间债券市场的规则体系类似，境外投资者通过“北向通”投资银行间债券市场的规则应遵守作为交易结算发生地的中国内地的相关监管规定及业务规则。2. “债券通”适格投资者根据交易中心发布的交易规则，就参与“北向通”交易的境外投资者的资质要求，将适用中国人民银行公告[2016]第3号、《关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金用人民币投资银行间市场有关事宜的通知》(银发[2015]220号)等规定项下的银行间债券市场准入条件[6]。据此，“北向通”的合格投资者将包括：
3. “北向通”可投资的债券品种境外投资者可通过“北向通”投资银行间债券市场的标的债券品种包括银行间债券市场交易流通的以人民币计价的各类债券，包括国债、地方政府债、中央银行债券、金融债券、公司信用类债券、同业存单、资产支持证券等。[7]同时，基于目前的规则，境外投资者将有机会通过“北向通”投资银行间债券市场的一级市场发行和二级市场交易。[8]未来“北向通”可交易的产品的范围还有可能扩大到包括债券回购、债券借贷、债券远期、利率互换和远期利率协议等，但这些产品目前还不属于“北向通”可交易的产品范围。4. 无投资额度限制截至本文发布之日，现行相关规定并未对“北向通”交易做出任何投资额度限制。5. 参与“北向通”交易申请流程

拟参与“北向通”交易的合格境外投资者应向中国人民银行上海总部履行下列备案手续[9]：

  • “北向通”境外投资者可以通过委托人民银行认可的机构代为办理备案手续，目前中国人民银行认可的代理备案机构包括中国外汇交易中心、境内托管机构、银行间债券市场结算代理人或其他人民银行认可的机构。代理备案机构可直接或委托境外合作机构接收备案材料。
  • 人民银行将在受理备案申请之日起3个工作日内，根据规定的条件和程序受理备案申请并出具备案通知书。
  • “北向通”境外投资者收到备案通知书后，即可向交易中心申请开立交易账户。

6.  “北向通”的交易日和交易时间

  • 交易日：“北向通”交易日为银行间债券市场交易日(而不论香港债券市场是交易日还是节假日)。
  • 交易时间：“北向通”交易时间为交易时间，具体为每个交易日北京时间上午9：00—12:00，下午13:30—16:30。

7.  “北向通”债券现券交易将如何达成的？

“北向通”项下的债券现券交易采取请求报价(Request for Quotation，“RFQ”)方式进行交易。受限于100万人民币的最低金额限制，境外投资者通过境外电子交易平台发送交易指令，交易指令传输至交易中心系统，最终与交易对手方在交易中心系统达成交易，大致流程如下图所示：

8.  “北向通”债券托管、清算及结算安排“北向通”的基本债券托管、清算及结算安排主要包括以下几个部分：（1）名义持有人及多级托管在“北向通”的多级托管模式下，所有“北向通”债券的登记、托管、清算、结算服务由中债登、上清所和CMU提供。其中，中债登和上清所均作为最终的中央证券托管机构为“北向通”提供债券登记托管，而CMU作为次级托管机构，是“北向通”债券的名义持有人。

  • 上清所 – 上清所作为最终的中央证券托管机构的同时由CMU作为“北向通”债券的名义持有人[10]；以及
  • 中债登 – 中债登作为最终的中央证券托管机构的同时由CMU作为“北向通”债券的名义持有人[11]

（2）全额 “券款对付”结算[12]

“北向通”交易采取“券款对付”方式进行结算。根据中国人民银行公告(2013)第12号《关于进一步强化银行间债券市场债券交易券款对付结算要求有关事项的公告》定义，券款对付是指债券交易达成后，在债券交易双方指定的结算日，债券和资金同步进行交收并互为条件的一种结算方式。

（3）支付机制

“北向通”项下的资金支付(包括债券交易资金和利息支付)将在CMU和中债登/上清所之间通过人民币跨境支付系统(CIPS)采用实时全额结算方式开展。

（4）结算的最终性

中债登和上清所均发布了相关结算规则，明确规定债券结算一旦完成不可撤销。[13]

9. 境外投资者支付交易对价的外汇问题

境外投资者既可以使用离岸人民币(CNH)支付“北向通”交易项下的债券交易对价，也可以使用在岸人民币(CNY)支付对价。

（1）使用离岸人民币(CNH)投资

境外投资者可以使用其自行积累、筹集以及在离岸市场自行兑换的人民币资金投资“北向通”债券，无需通过香港结算行兑换，也无需单独开立的人民币资金账户。

（2）通过外汇资金兑换在岸人民币(CNY)投资

境外投资者可以(全部或部分[14])通过外汇投资“北向通”债券。使用外汇投资的投资者应在一家香港结算行开立人民币资金账户，专门用于办理“北向通”下的资金汇兑和结算业务，通过香港结算行将外汇兑换为人民币。

使用外汇兑换的在岸人民币投资“北向通”时，需要遵守下述要求：

  • 所有用于“北向通”交易的外汇兑换的在岸人民币应保留在专有的人民币资金账户中，且应当专门用于办理“北向通”下的资金汇兑和结算业务；且
  • 投资的债券到期或者卖出后所得的人民币资金(包括本金和损益)，可继续投资，如用于非债券投资用途，应通过香港结算行兑换为外汇。[15]

10. 外汇风险对冲

针对“北向通”下的外汇风险，境外投资者可以通过CMU成员在香港结算行办理相关外汇风险对冲业务。

香港结算行由此所产生的头寸可到境内银行间外汇市场平盘。[16]

11.  “北向通”债券的名义持有人和实际权益拥有人

境外投资者通过“债券通”投资内地银行间债券市场，采用多级托管模式。其中，中债登和上清所为总登记托管机构， CMU为次级托管机构。多级托管模式下，存在不同层级的债券权益关系。

  • 在中债登或上清所进行清算与结算后，通过“北向通”获得的债券均登记在香港金融管理局(HKMA)(“香港金管局”)名下，并以香港金管局的名义持有在CMU在中债登或上清所所开立的名义持有人账户下；[17]且
  • CMU成员将代表境外投资者，通过CMU系统结算“北向通”项下的债券交易。

作为代表境外投资者持有相关债券的名义持有人，香港金管局有权通过上海清算所行使对债券发行人的权利。同时，香港金管局行使对债券发行人的权利，须事先征求境外投资者意见并按照其意见办理。[18]

“北向通”下CMU的名义持有人的安排与沪港通的名义持有人制度安排类似。在此类多级托管模式下，相关银行间债券市场债券权益由：

  • 香港金管局作为“名义持有人”持有；同时
  • 境外投资者作为实际权益拥有人，通过CMU成员持有。

就“债券通”而言，在中债登/上清所层面，通过“债券通”相关安排交易的银行间债券市场债券于中债登/上清所登记在香港金管局名下，香港金管局作为境外投资者的名义持有人，合法登记并持有相关银行间债券市场债券；在CMU层面，通过“债券通”交易获得的银行间债券市场债券将被分配并分别独立簿记在相关CMU成员的名下(包括自有投资及为客户托管的资产)。

“北向通”下的名义持有人制度的大致安排如下图所示：

核心问题的初步探讨

1. “债券通”境外投资者如何行使其对银行间债券市场债券的权利？上清所及中债登规则明确规定，境外投资者对通过“北向通”买入的债券依法享有证券权益。人民银行有关负责人也在就《暂行办法》相关问题答记者问中确认，“债券通”境外投资者根据香港特区适用法律规定，既可以通过香港金管局/CMU行使其权利，也可以以其自己的名义行使债权人权利。[19]香港法律承认投资者对通过其托管人(CMU成员和香港金管局)持有的债券享有权益。“债券通”境外投资者根据香港特区适用法律规定，有权行使其对银行间债券市场债券的相关权益。根据中国内地法律法规，民事诉讼的原告是与本案有直接利害关系的公民、法人和其他组织。[20]据此，如果能提供证据(CMU提供的此等“债券通”境外投资者为在香港法下相关债券的最终权益所有人的证明)证明其为相关银行间债券市场债券的实际权益所有人，则“北向通”境外投资者可以以其自己的名义向中国法院起诉主张其权益。[21]2. 违反相关“债券通”和银行间债券市场法规和规则的后果交易中心有权就“债券通”投资者任何违反或可能违反交易规则或银行间债券市场相关规定的行为进行调查。根据《债券交易规则》等业务规则，交易中心对“北向通”部分异常交易行为可能进行重点监测(包括频繁发送不反映真实交易意向的报价量、报价回复价格、成交价格严重偏离市场公允价格、以任何形式操纵市场、进行内幕交易，扰乱市场秩序、未按成交信息履行结算义务，多次出现结算失败等)。

3.  “债券通”境外托管、结算等服务提供者需要关注的事项

（1）KYC义务

“债券通”相关规则明确规定香港结算行为债券持有人办理外汇资金兑换时，应做好真实性审核相关工作(包括但不限于要求债券持有人声明兑换目的和资金使用目的)，确保所兑换的资金用于“北向通”债券投资；香港结算行应遵守反洗钱和反恐怖融资、人民币购售业务等相关规定，履行反洗钱和反恐怖融资、真实性审核、信息统计和报送等义务。

我们建议为“债券通”提供相关外汇、人民币兑换业务的香港结算行应从“债券通”投资者获取有关文件，声明该投资者所有兑换的人民币均只用于“债券通”交易的结算(否则应兑回相应外汇)。

（2）内地与香港在“交易日”上的差异

如果境外服务提供者的营业日与“债券通”交易日(即银行间债券市场交易日)不同，则相关境外服务提供者应确保相关“债券通”投资者知悉并认可其仅在银行间债券市场营业日提供“债券通”交易的相关服务。

4. 债券通项下的税务问题：“债券通”投资者是否需要就“北向通”项下的债券交易负担相应境内税费(如印花税及所得税)

截至本文发布之时，我们理解相关监管部门尚未就债券通项下的税务问题发布相关法规或规则。

结语

中国债券市场的外资参与约占中国内地债券市场2.52%及主权债市场3.93%，该比例远低于日本、美国甚至一些新兴市场。作为“沪港通”、“深港通”之后的又一重大突破，我们认为“债券通”将在几个方面发挥重大作用：

  • 增加中国内地债券市场的外资参与；及
  • 为进一步深化中国内地债券市场对外开放提供更便利的基础设施。

我们认为，“债券通”是继中国A股纳入MSCI指数之后又一鼓舞人心的重要步伐。我们与“债券通”中的核心机构进行深入合作，我们期待在未来见到“债券通”更进一步的发展和创新。

附表  债券通主要法规及规则

注释：
[1] 详细信息请参见我们于2017年6月21日发表的文章Home run for China A-shares: MSCI decides to include China A-shares in its major global indexes from June 2018, http://www.kwm.com/en/hk/knowledge/insights/msci-decides-to-include-china-a-shares-20170621[2] 部分数据来源于2016年11月香港金融发展局发布的Proposal on the Mainland-Hong Kong Bond Market Connect, http://www.fsdc.org.hk/sites/default/files/Bond%20connect%20_E.pdf[3] 参见中国人民银行金融市场司《2017年5月份金融市场运行情况》，http://www.pbc.gov.cn/jinrongshichangsi/147160/147171/147173/3329490/2017062015065145694.pdf[4] 数据来源：港交所2017年5月16日发布的研究报告Tapping into China’s Domestic Bond Market – An International Perspective[5] 参见《暂行办法》第3条。

[6] 进一步信息请参见我们于2016年2月25日发表的文章《合格境外机构投资者投资中国银行间债券市场不再需要审批也无额度限制》http://www.kwm.com/en/knowledge/insights/the-pboc-has-further-opened-up-chinas-inter-bank-bond-market-20160225

[7] 参见《暂行办法》第4条。

[8] 参见《暂行办法》第6条、第7条，以及《答记者问》第3个问题。

[9] 具体流程请参见《备案指引》。

[10] 参见《上清所规则》第4条。

[11] 参见《中债登规则》第4条。

[12] 参见《交易规则》第3条、第4条；《上清所规则》第9条；及《中债登规则》第12条。

[13] 参见《中债登规则》第11条；及《上清所规则》第12条。

[14] 参见《答记者问》第14个问题。

[15] 参见《答记者问》第13个问题。

[16] 参见《答记者问》第13个问题。

[17] 参见《暂行办法》第5条。

[18] 参见《中债登规则》第9条；及《上清所规则》第7条。

[19] 参见《上清所规则》第7条。

[20] 《中华人民共和国民事诉讼法》第119条。

[21] 参见《答记者问》第7个问题。