作者：沈诚敏  陈伟  朱意桦  金杜律师事务所

2018年1月至今，沪深两市上市公司控制权变更交易频现，在交易各方存在法定限售义务或存在增持、减持承诺（所涉股份以下统称“限售股[1]”）或避免收购方触发全面要约等交易背景下，为达到交易目的，各类协议收购方式花式出现。

2018年1月至8月交易模式及表决权委托概况

据不完全统计，2018年1月1日至2018年8月31日的披露控制权拟发生变更的提示性公告的协议收购案例[2]（包括进行中、已终止、已完成案例）至少有44个。以该等案例为分析样本，2018年1月至8月的协议收购交易方式大致情况如下：

从上表我们可以看出，股份转让搭配表决权转让已经成为协议收购上市公司控制权交易中的常用方式。收购方采用该方式，不仅能够在一定程度上控制交易的成本，还能够在交易对方存在限售股的情况下，以所有权不转移、表决权权益转移的灵活方式实质性控制上市公司。根据我们的统计口径，2018年涉及表决权委托的收购案例已经发生17起（包括1例东方通以纯表决权委托方式转移控制权），其中已经完成8起、正在进行中6起、终止3起，详情如下：

以上案例交易进展统计截止时间为9月20日

交易所关注重点

如前文所述，表决权委托对于收购方来说能够降低收购成本，同时在交易对手方存在限售负担的交易背景下，能够达到控制上市公司的交易目的。但是，从交易所的反馈及相关对比数据来看，沪深交易所对该等交易模式存在着较大的担忧，主要集中在两个方面：1）表决权委托的合法合规性，表决权委托是否构成实质性的股份转让；2）表决权委托模式下的上市公司控制权稳定性。

表决权的合法合规性

根据《公司法》、《上市公司股东大会规则》等，公司股东除可以亲自出席股东大会外，还可以委托他人代为出席并在授权范围内行使表决权；此外，根据《上市公司章程指引》第六十二条，委托书应当注明如果股东不作具体指示，股东代理人是否可以按自己的意思。基于上述，表决权委托并未被法律法规所禁止，且该等委托可以由受托人按照自己的意思形式表决权，就相关议案作出“同意”、“反对”或者“放弃”的决定。此外，根据《公司法》，除了表决权外，股东就股份还享有收益权、处分权等权益，股东仅将表决权委托予受托人行使，收益及处分的权利均由其本人行使，仅在违约处分权利时对受托人承担违约责任。基于上述，从法理上考量，表决权委托与股份的转让不能等同。

即便如此，由于表决权委托的大量使用，在一定程度上导致原本存在限售义务、限售承诺的控股股东、实际控制人能够转移控制权，与监管意图存在冲突，已经引起交易所的关注。从前文第一部分所述的近期交易案例来看，2018年1月至8月共发生17例表决权委托案例中：上交所仅2起，且表决权委托所涉股份全部为无限售流通股；深交所15起，其中涉及限售股的有10起。从数据上看，上交所对表决权委托交易，尤其是涉及限售股的委托交易似乎非常谨慎，收购方通过表决权委托绕开交易对手的限售负担的难度比较大。

此外，根据我们的统计，尽管深交所在今年完成的涉及限售股的表决权委托案例有3例，但是从深交所在几例交易中的反馈来看，其对该等交易的合规性与目的性也存在质疑，如长方集团（300301）、世纪鼎利（300050，已经终止）在作出控制权变更的提示性公告后发布补充公告，就委托投票行为是否存在规避《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）第141条（董监高限售规定）、《创业板股票上市规则》和相关承诺等情形主动作出解释说明；天海防务（300008）于2018年7月收到深交所的关注函，要求其结合委托表决权对应的股份性质（有限售条件的流通股），说明是否存在通过委托表决权方式规避股份限售的情形；无独有偶，由于委托股份存在减持比例的承诺，龙大肉食于2018年8月收到的深交所关注函中被要求“结合龙大集团所持有你公司股票的股份性质、限售情况、承诺事项等，说明作出本次委托表决权安排的合理性，是否符合相关法律法规规定；委托表决权行为是否实质构成股份转让；相关主体是否违反股份限售承诺。请财务顾问、律师核查并发表明确意见”。

2018年4月13日，沪深交易所分别发布《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》（以下分别简称为《上交所收购信披指引（意见稿）》、《深交所收购信披指引（意见稿）》，合称《收购信披指引（意见稿）》），上交所就《上交所收购信披指引（意见稿）》答记者问中提到“利用一致行动人或表决权委托协议，规避信息披露和其他股东义务，是收购和权益变动信息披露中的常见问题”；深交所就《深交所收购信披指引（意见稿）》的起草说明中更是明确提到“近年来，市场上出现的多单表决权委托事项具有期限长、不可撤销、以受托人意志为主等特征，实际目的为规避限售、改变上市公司控制人地位等，导致上市公司股权不稳定。”

表决权委托模式下控制权的稳定性

表决权委托本质上是一种债权债务关系，与股份所有权转让相比，其存在委托方违约撤销表决权、违约处分委托股份的风险，从而影响受托方对上市公司的控制能力，最终导致上市公司的控制权不稳定。根据我们的检索，多数通过表决权委托变更实际控制人的上市公司均会在提示性公告中会一并提示表决权委托的违约风险。

长方集团（300301）在作出控制权变更的提示性公告后主动发布补充公告，进一步说明股份转让及表决权委托完成后，委托股份被处置、到期未续期、委托人违约撤销均为影响上市公司控制权的“不利影响”；在龙大肉食（002726）的问询函中，深交所就表决权委托事宜问及：“如后续表决权委托双方发生分歧，各方及公司将采取何种具体措施保障公司经营管理的稳定。请财务顾问、律师核查并发表明确意见。”

沪深交易所对表决权委托的稳定性关注在其2018年4月分别发布的《收购信披指引（意见稿）》中也可见一斑。两份意见稿针对表决权委托的规定主要如下：

根据上述规定，上交所要求表决权委托涉及股份超过5%的，必须约定表决权委托期限，深交所要求表决权委托协议原则上应当明确表决权委托期限；此外，《上交所收购信披指引（意见稿）》第二十一条第二、三款及《深交所收购信披指引（意见稿）》第三十一条第三款规定，在表决权委托提前终止或终止时，投资人应当在一定期限内继续履行相关法定义务及/或承诺义务，这在一定程度上反映交易所加强表决权委托交易下的上市公司股权稳定性的意图。

问题：表决权委托=一致行动？

根据《上交所收购信披指引（意见稿）》第二十一条第四款的规定，投资者委托表决权的，受托人和委托人视为存在一致行动关系；根据《深交所收购信披指引（意见稿）》第三十一条第一款的规定，投资者之间通过协议、其他安排以表决权委托等形式让渡上市公司股份表决权的，出让人与受让人为一致行动人。

在《收购信披指引（意见稿）》于2018年4月13日发布后，红宇新材（300345）由于表决权委托事项在交易所问询中被要求披露一致行动的时间期限、解除条件，红宇新材（300345）回复将签署一致行动协议明确该等事宜；此外，乐金健康（300247）、丽鹏股份（002347）、世纪鼎利（300050）、天海防务（300008）均公告称，由于表决权委托，受托方与委托方存在一致行动关系。其中，世纪鼎利直接写明，该等一致行动关系的认定依据系《深交所收购信披指引（意见稿）》。

基于上述，虽《收购信披指引（意见稿）》尚未生效，但在实操过程中，表决权委托成立一致行动已经开始实践。由此，协议收购交易如采取表决权委托，在一定情形下，即使表决权委托股份及直接持有的股份未超过30%，也可能因为认定一致行动而触发要约收购的义务。

以第一部分梳理的案例来看，在《收购信披指引（意见稿）》发布时仍处于进行中或发布后才公布提示性公告的交易中，就有南方轴承（002553）、长方集团（300301）、宜安科技（300328）、红宇新材（300345）、天海防务（300008）、西部资源（600139）、龙大肉食（002726）存在前文提及的问题，即委托表决一方仍持有部分表决权，而如作为一致行动人该等表决权对应的股份与收购方拟控制的股份合并计算，则股份数将超过30%，触发《收购办法》下的强制要约义务。

图一：南方轴承

图二：龙大肉食

 

截至目前，除长方集团（300301）已经完成控制权变更交易外，南方轴承（002553）、天海防务（300008）已经公告终止交易，其中南方轴承（002553）公告称本次终止系由于“证券市场重大变化等因素，已经无法履行原协议相关约定”；宜安科技（300328）、红宇新材（300345）、西部资源（600139）及龙大肉食（002726）的控制权变更交易均正在进行中，其中，龙大肉食（002726）股份转让部分已经完成过户登记，表决权委托仅系因股份转让部分的对价尚未支付完成而尚未生效。

就龙大肉食案例来看，似乎目前表决权委托而形成的一致行动从而合并计算股份超过30%尚未构成交易障碍，然而南方轴承的终止公告又比较耐人寻味。

此外，如果表决权委托构成一致行动关系，还会引起一系列疑问：作为一致行动人，委托方就剩余股权是否还能够按照自己的意思表示进行表决？是否应当签署一致行动协议？委托方本身因亲属、投资关系存在的一致行动人，在委托方与收购方构成一致行动的背景下，该等一致行动人是否天然成为收购方的一致行动人？

小结

根据沪深交易所发布的新规（《收购信披指引（意见稿）》）及我们对今年1月至8月案例的梳理，上市公司协议收购中的表决权委托事宜正在引起越来越多的监管关注，质疑主要集中在规避限售及收购后的控制权稳定上；同时由于《收购信披指引（意见稿）》中在表决权委托与一致行动中划上了等号，若该等新规落地，转让方原股份超过30%的情况下，表决权委托可能成为触发收购义务的引线，再无法发挥其灵活交易的作用。

[1] 指因《公司法》、《证券法》、上交所/深交所《上市规则》、《上市公司非公开发行股票实施细则》、《上市公司重大资产重组管理办法》等法律、法规要求特定上市公司股东在一定期限内不得转让、减持的股票或特定上市公司股东承诺一定期限不得转让、减持的股票。

[2] 此处仅针对非控股股东/实际控制人通过交易磋商、签署协议方式收购上市公司控制权的交易，不包括司法划转、司法拍卖、国有股权划转、解除/变更既有一致行动协议、继承、纯要约收购、被动取得控制权等方式，且不包括未披露具体交易方式的案例。