新年伊始，A股IPO审核趋严且新规频出。中国证监会和深交所分别于2021年1月29日和2月5日出台《首发企业现场检查规定》和《关于启动合并主板与中小板相关准备工作的通知》。在试点注册制的背景下，这无疑是践行“零容忍”和“建制度”的重要一环。随后，为了以信息披露为核心的注册制改革继续平稳推进，中国证监会又重磅推出《监管规则适用指引——关于申请首发上市企业股东信息披露》（“IPO股东信息披露新规”或“《指引》”）。IPO股东信息披露新规剑指“突击入股”、“影子股东”等A股IPO中的重要事项，引起了业内人士强烈反响。本文将以问答形式从A股IPO企业及PE基金的不同视角对《指引》进行解读。
一、“突击入股”问题
问题1：《指引》关于“突击入股”变在何处？
答：《指引》关于“突击入股”规定的变化主要在两个方面：一是延长“突击入股”的认定时间标准；二是不再因“突击入股”的股份取得方式为增资扩股或股份受让而适用不同的规则。具体而言，《指引》出台前，IPO申报前6个月内进行增资扩股的，新增股份自发行人完成增资扩股工商变更登记手续之日起锁定3年；在IPO申报前6个月内从控股股东或实际控制人处受让的股份，应比照控股股东或实际控制人所持股份进行锁定（即自上市之日起锁定3年）。《指引》出台后，原则上，IPO申报前12个月内产生的新增股东无论通过增资扩股还是股份受让取得的新增股份均应自取得之日起锁定36个月。
A股IPO企业视角：《指引》最大的变化是提早了“突击入股”认定时间标准，《指引》出台前，IPO申报前第7个月至第12个月之间入股的新增股东一般只需要按照《公司法》规定就持有的新增股份自上市之日起锁定12个月；《指引》出台后，该等新增股东则需要就所持的新增股份自取得之日（工商变更登记之日）起锁定3年。但是这并非意味着锁定期1年和3年的差异。因为二者的锁定期起始日不一样。我们不妨做一次模拟测算：
“假如PE基金于2020年12月1日完成增资入股拟上市公司的工商变更登记，2021年6月2日提交IPO申请，参考最近一年A股IPO审核速度，假设受理、审核、上会、注册、发行上市的全部流程耗时13个月，则拟上市公司于2022年7月2日顺利发行上市。那么，按照旧规（见下文定义），PE基金锁定期为2022年7月2日至2023年7月1日；而按照《指引》，PE基金锁定期为2020年12月1日至2023年11月30日。此时，《指引》项下PE基金仅需多锁定5个月，若PE基金入股时间提早，锁定期差异将继续缩小。”
PE基金视角：自科创板、创业板相继注册制改革后，A股IPO于2020年的通过率创下近10年新高[2]。在某种意义上，这也催生了PE基金的Pre-IPO投资热。而《指引》出台后，“突击入股”认定的时间标准由IPO申报前6个月延长至12个月，由于部分PE基金基于此锁定期延长，其退出期也随之延长，可能会在一定程度上给Pre-IPO投资热降温。同时也提醒PE基金投资时应更多地依赖于对企业的长期价值判断能力，并避免短期套利的投机行为。
问题2：如IPO申报前6个月内，新增股东从控股股东、实际控制人处受让股份，则该等新增股份是按照《指引》自取得之日起锁定36个月，还是按照旧规自上市之日起锁定3年？
答：若新增股东在IPO申报前6个月内从控股股东、实际控制人处受让股份，则该等新增股份应适用更严的锁定期要求即自上市之日起锁定3年。
A股IPO企业视角：如上交所和深交所于2021年2月7日分别在各自官网发布的《上交所/深交所新闻发言人就申请首发上市企业股东信息披露监管答记者问》（合称“《IPO股东信息披露新规答记者问》”）所述：“如新股东从控股股东、实际控制人处受让股份，需遵循证监会和交易所关于控股股东、实际控制人持有股份锁定要求的其他规定”，并结合IPO实践经验，我们理解，目前仍然有效的《首发业务若干问题解答（2020修订）》《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》（合称“旧规”）与《指引》就“突击入股”方面的规定并非绝对替代关系，而应按照从新兼从严的原则进行适用。
PE基金视角：新规出台时，部分业内人士认为，根据新规，IPO申报前12个月内新增股东一律应承诺所持新增股份自取得之日起锁定36个月，这意味着在IPO申报前6个月内从控股股东、实际控制人处受让的新增股份锁定36个月的起算点从旧规的“自上市之日”提早至新规的“自取得之日”，特定情形下，反而缩短了PE基金的锁定期。但事实上，《IPO股东信息披露新规答记者问》已否定了上述观点。因此，为了减少锁定期对投资退出时间的影响进而间接影响基金的内部收益率（IRR），我们建议PE基金避免在IPO申报前6个月内从控股股东、实际控制人处受让股份。
问题3：若新增股东在IPO申报前12个月内通过受让老股的方式取得股份，则该等行为是否属于“突击入股”？
答：《指引》虽未明确新增股东取得新增股份的方式，但从防止监管套利的立法目的看，我们理解，问题3所述行为属于“突击入股”。而且，《IPO股东信息披露新规答记者问》中已明确提及《指引》将申报前12个月内产生的新股东认定为“突击入股”，且股份取得方式包括增资扩股和股份受让。
A股IPO企业视角：根据《指引》，发行人提交申请前12个月内新增股东应当承诺所持新增股份自取得之日起36个月内不得转让。我们理解，虽然受让的老股相对于拟上市公司而言非新增股份，但此处“新增股份”不应狭义地理解为拟上市公司的新增股份，而应理解为新增股东的新增股份。
PE基金视角：实践中，PE基金投资时，采取“增资+受让老股”的方式不在少数。《指引》出台前，在临近上市前受让非实际控制人、控股股东持有的老股，一般只需自上市之日起锁定12个月，但是《指引》出台后，则新增股份需要自其取得之日起锁定36个月。
问题4：若原有股东在IPO申报前12个月内通过增资扩股的方式取得新增股份，该等行为是否属于“突击入股”？
答：按照文义解释的方法，《指引》将“突击入股”的主体定义为“发行人提交申请前12个月内新增股东”，并未明确包括原有股东。但是，从《指引》立法目的以及目前IPO监管趋势看，上述行为仍然可能被认定为“突击入股”。此外，如问题1所述，按照仍然有效的旧规，IPO申报前6个月内进行增资扩股的，新增股份自发行人完成增资扩股工商变更登记手续之日起锁定3年，此处并未区分新增股东还是原有股东，因此，问题4所述行为与该等情形重合部分理论上会被认定为“突击入股”。
A股IPO企业视角：《指引》出台正值A股IPO审核趋严之际，且《指引》有防止资本无序扩张，防止监管套利之目的，若将问题4所述行为排除在“突击入股”范畴之外，可能不符合立法目的。此外，实践中，股东所持股份基于不同来源或入股时间的不同而分段锁定也不在少数，因此，我们理解原有股东需就“突击入股”时间段取得的新增股份锁定36个月。
PE基金视角：实践中，PE基金对同一标的公司进行数轮投资也较为常见，换言之，PE基金在Pre-IPO轮投资时可能是以原有股东的身份进行追加投资，若按照《指引》文义解释，则无需锁定36个月，似乎不符合监管逻辑。因此，PE基金应审慎选择投资方式并适时投资，避免根据《指引》的文义解释断然认定原有股东不属于“突击入股”主体而认为无需锁定36个月，但实践中PE基金所持股份的锁定期可以分段处理，即就突击入股时间段取得的新增股份自取得之日起锁定36个月，其余部分自上市之日起锁定12个月，当然我们亦不排除实践中监管部门持不同观点。
问题5：在认定是否属于“突击入股”时，新增股东入股时间点的判断标准如何确定？
答：实践中，一般以新增股东入股行为完成相应的工商变更登记手续之日作为新增股东入股时间点[3]。但是，对于股份公司而言，实践中，股份转让很可能无需办理工商变更登记，此时，我们理解应以新增股东成为拟上市公司的股东之日为准，一般为股东名册所载之日。鉴于《指引》并未明确新增股东入股时间点的判断标准，我们不排除实践中对此持不同观点。
A股IPO企业视角：《指引》并未明确新增股东入股时间点的判断标准，但在实践中，多数IPO案例按照入股之工商变更登记时间点为准。
PE基金视角：实践中，PE基金投资时，完成入股行为的工商变更登记可能作为投资款支付的先决条件或交割后事项，我们理解基于入股时间点一般以完成工商变更登记之日为准，PE基金应在交易文件中严格约束公司及相关方办理或配合办理工商变更登记手续，避免出现因工商变更登记拖延而落入“突击入股”时间段。
问题6：IPO申报前12个月内，因股权激励而产生的新增股东，其新增股份是否需要自取得之日起锁定36个月？
答：虽然员工持股并非《指引》所重点约束的对象，但根据《指引》第九条的规定，股权激励并未被纳入《指引》适用的豁免情形，因此，原则上，上述新增股份应自取得之日起锁定36个月。但是若员工持股平台为实际控制人、控股股东及其近亲属控制的平台或新增股份系IPO申报前6个月从实际控制人或控股股东处受让所得，则新增股份应自上市之日起锁定36个月。
A股IPO企业视角：《指引》出台后，意味着拟上市公司应更早地安排股权激励，尽量避免落入“突击入股”时间段。当然如果条件不允许，也无需过于担忧，由于锁定起算时间点不一样，实际上经模拟测算后相比《指引》出台前实际延长的锁定期并非不可接受（如上文问题1所述）。但是，实践中，拟上市公司在IPO申报前12个月内因股权激励产生新增股东的并不多，主要是因为临近上市前公司的PE估值较高，此时实施股权激励可能导致拟上市公司的净利润因股份支付而被“吞噬”。
PE基金视角：通常情况下，标的企业高管团队及核心员工的竞争力是PE基金决定是否投资的重要因素之一，员工持股平台锁定期的适当延长有利于保持核心员工或高管团队的稳定性，若员工持股平台突击入股，则PE基金应重点关注其锁定期安排是否符合《指引》的要求，亦可以此为由要求员工持股平台依法延长锁定期。
二、股东核查问题
问题7：除了“突击入股”之外，《指引》在股东核查方面关注要点有哪些？
答：《指引》在股东核查方面的关注要点主要包括：（1）重点关注股权代持，明文规定IPO申请前应依法解除股权代持；（2）强调股东适格性，明确要求就此出具专项承诺函；（3）重点关注入股交易价格明显异常的自然人股东；（4）对于入股交易价格异常且存在两层以上的SPV的股东，再次重申穿透核查的要求。（5）原则性地重申了金融产品类型的股东纳入监管的信息披露要求。
A股IPO企业视角：IPO实践中，上述要求大多是对现有规定的重申，而且规范的IPO实践操作中基本已按照上述要求落实，相比以前，《指引》在股东核查方面变化不大。
PE基金视角：《指引》重申了股东适格性以及多层SPV结构股东的穿透核查要求，我们理解，这意味着PE基金在募集阶段（含后续募集）应更加重视对基金投资者的核查，避免该等基金投资者及其向上穿透后的投资者存在法律法规禁止持股的主体等。
三、法规适用问题
问题8：《指引》是否适用于注册制下的科创板、创业板？
答：根据《IPO股东信息披露新规答记者问》，《指引》应适用于各板块发行上市审核工作，包括核准制下的主板（含合并后的深交所中小板）、注册制下的科创板、创业板。
A股IPO企业视角：该《指引》适用于各板块，意味着最引入注目的“突击入股”锁定期新要求并不会因发行人拟上市板块的不同而不同。因此，计划通过上市板块的选择来规避《指引》关于突击入股的新要求将无法实现。
PE基金视角：由于《指引》同等适用于各板块发行上市，因此，我们理解，《指引》的出台原则上不会影响PE基金对赌时对标的企业拟上市板块的选择。
问题9：《指引》发布日前已受理的IPO企业是否应适用《指引》？
答：《指引》第十一条规定：“本指引自发布之日起实施。发布之日前已受理的企业不适用本指引第三项的股份锁定要求”，且沪深交易所于《IPO股东信息披露新规答记者问》齐发声：“虽然发布之日前已受理的企业不适用《指引》新增股东的股份锁定要求，但仍需按照《指引》要求做好股东信息披露工作，保荐人应该严格按照《指引》要求进行补充核查”。我们理解，该《指引》基于企业IPO申报受理日，并以《指引》发布日（2021年2月5日）为界限确定了相对的“新老划断”的原则。具体而言，《指引》发布日前已受理的IPO企业可不适用“突击入股”之锁定期新要求（如上文所述），但其他方面监管要求仍应适用《指引》。
A股IPO企业视角：《指引》确立相对的“新老划断”原则具有一定的合理性，由于股份锁定承诺函一般于IPO申报前已签署且作为上市申报材料已一并提交至交易所或中国证监会，对于《指引》发布日前已受理的IPO企业，股东重新签署股份锁定承诺函不合理且不现实；但是，除“突击入股”之外，对于《指引》中关于股份代持、股东适格性等方面的核查及股东信息披露的其他要求大部分是对原有规定的重申，且在A股IPO规范的实践操作中早已如此（一般散见于股东调查表/股东询证函、股东及发行人承诺函），并未实质增加中介机构的核查任务。
PE基金视角：按照《指引》，PE基金若属于IPO申报前12个月内但非6个月内产生的新股东，只要IPO申请已于《指引》发布日前被受理，PE基金不会仅因《指引》被重新认定为“突击入股”，进而被要求自取得之日起锁定36个月。
问题10：《指引》是否适用于新三板挂牌企业申请A股IPO或转板A股上市的情形？
答：就新三板挂牌企业申请A股IPO而言，根据《指引》第九条[4]的规定，对于发行人在新三板挂牌期间通过集合竞价、连续竞价交易方式增加的股东，即使属于发行人IPO申报前12个月内产生的新股东，也可以申请豁免《指引》的核查和股份锁定要求，包括但不限于因“突击入股”而被要求锁定36个月。但从字面上理解，对于通过定增、做市交易、大宗交易、特定事项交易的方式新增的股东可能仍然须适用《指引》。
此外，中国证监会于2020年6月3日发布的《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》（“《转板意见》”），开拓了新三板精选层挂牌公司转板至上交所科创板或深交所创业板上市（“转板A股上市”）的新路径。根据《转板意见》的规定，转板上市属于股票交易场所的变更，不涉及股票公开发行。我们理解，新三板精选层挂牌公司转板A股上市非首次公开发行股票，理论上有望不适用《指引》，但有待实践进一步验证。
A股IPO企业视角：从已有案例看，不少新三板挂牌企业摘牌后再申请A股IPO，我们应注意，新三板挂牌企业摘牌后新增的股东若属于发行人IPO申报前12个月内产生的新股东，仍应适用《指引》。
PE基金视角：假如后续实践与《指引》字面解释一致，我们理解，由于精选层挂牌公司转板A股上市不适用《指引》，这意味着，PE基金通过定增的方式入股精选层挂牌公司，有望不适用《指引》中关于突击入股的锁定期要求，且根据《转板意见》，在计算挂牌公司转板上市后的股份限售期时，原则上可以扣除在精选层已经限售的时间。这可能成为PE基金选择精选层挂牌企业转板A股上市作为投资退出途径的加分项。但转板A股上市是否适用《指引》仍有待法律法规进一步予以明确，且我们不排除实践中可能会被要求从严适用。
四、总结
总而言之，不可否认的是《指引》将对A股IPO以及PE基金投资产生一定程度的影响，但《指引》通过打击和防范“影子股东”违法违规“造富”、短期投资套利、以发行人股权进行不当利益输送等资本市场乱象，有利于提高上市公司质量，并倡导长期价值投资理念，为全面实施注册制奠定基础。
[1]叶晓宇对本文亦有贡献。
[2]王琳、文多、朱万平：“2020年IPO深度盘点：过会企业、过会率创10年新高，中部崛起效应凸显”，http://www.nbd.com.cn/，最后访问日期2021年2月15日。
[3]旧规曾明确规定：股份锁定方面，申报前6个月内进行增资扩股的，新增股份的持有人应当承诺：新增股份自发行人完成增资扩股工商变更登记手续之日起锁定3年。
[4]《监管规则适用指引—关于申请首发上市企业股东信息披露》第九条 发行人在全国中小企业股份转让系统挂牌、境外证券交易所上市交易期间通过集合竞价、连续竞价交易方式增加的股东，以及因继承、执行法院判决或仲裁裁决、执行国家法规政策要求或由省级及以上人民政府主导取得发行人股份的股东，可以申请豁免本指引的核查和股份锁定要求。