作者：王囝囝 李盛 争议解决部 金杜律师事务所
引言：就金融资管产品投资于债券与股票，我们从争议解决视角切入，准备实务问答系列，着重探讨债券核心角色的权责边界、债券的结构化发行、欺诈发行、债券违约处置、信息披露与虚假陈述、上市公司股份代持、股票司法处置、投资标的涉及操纵市场或内幕交易等主题，命名为“票券圈”。本“票券圈”系列将力求以简洁的文字、生动的图解和一线的案例，与您共同探讨债券和股票相关的争议解决实务问题。
主题：2020年，《证券法》和《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（下称“《债券纠纷纪要》”）等对债券市场有重要影响的法律和规定纷纷修订和出台，统一了不同类型债券的法律适用标准[1]，回应了实践中的诸多争议和分歧，更是多角度完善了债券持有人合法权益的保护。本期问答我们从债券核心角色出发，探讨债券发行人的权责边界。鉴于我国债券种类很多[2]，本文所涉债券限定在公司债券、企业债券与非金融企业债务融资工具[3]的范围。本篇将涉猎如下主题：
- 发行人在发行、交易、管理和兑付四大环节的核心义务
- 发行人债券兑付的预期违约、交叉违约和实质违约
- 发行人违约责任的范围
- 发行人承担侵权责任的欺诈发行和虚假陈述
- 债券欺诈发行和虚假陈述案件的受理和管辖
- 侵权纠纷中发行人就因果关系的常见抗辩
- 发行人承担侵权责任时的损失计算
- 发行人内部人员是否承担侵权责任
- 发行人因欺诈发行或虚假陈述可能承担的纪律处分、监管措施及行政处罚
一、发行人的主要义务有哪些？
现行法律法规在债券发行、交易、管理、兑付等不同阶段规定发行人的义务：
上述规定系保障债券信息真实准确，发行人“卖者尽责”。若发行人违反上述义务，民事上可能承担违约、侵权等责任，行政上可能遭受责令改正、市场禁入等行政监管措施或警告、罚款等行政处罚，刑事上可能涉嫌欺诈发行证券罪、违规披露、不披露重要信息罪等。其中，在实践中容易引起争议和纠纷的主要围绕发行人信息披露的积极义务与不得虚假陈述、欺诈等消极义务的界定及发行人承担的违约责任/侵权责任范围等。
二、发行人债券兑付违约主要包括哪些类型？
三、发行人违约责任主要包含哪些范围？
《债券纠纷纪要》第21条规定了发行人违约责任的范围包括：
就逾期利息和违约金：募集说明书等文件通常会就逾期利率进行约定，若募集说明书等文件对违约金和逾期利息等均进行了约定，可同时主张。但是，法院可以依据《民法典》第五百八十五条[4]并参考《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第二十九条[5]等规定，根据权利人实际损失调整总金额。如在北京市第二中级人民法院（2019）京02民初505号案件中，法院即综合考虑行业资金占用成本、商业习惯与平衡双方当事人利益的需要，对某证券公司主张的利息和违约金总和超过24%的部分（注：审判当时的司法解释规定上限）予以调减，据此将违约金酌定为年利率16%。
就律师费、财产保全担保费等实现债权的具体费用：部分裁判观点认为若无明确具体的合同约定，则不予支持，如上海市高级人民法院（2020）沪民终518号案判决；也不排除有观点认为若合同约定“实现债权的费用”，则无需特别约定，即可以支持律师费、财产保全担保费等费用的主张，如广东省高级人民法院（2020）粤民终2334号案判决。
四、发行人承担侵权责任的情形一般有哪些？
五、债券欺诈发行和虚假陈述案件的受理和管辖分别如何确定？
六、侵权纠纷中发行人就因果关系的常见抗辩有哪些？
一般而言，债券侵权纠纷中的因果关系需要从以下两个层次来证明：首先，需证明投资人的投资决策行为系依据该侵权行为作出，即存在交易因果关系；其次，需证明该侵权行为和投资者的损失之间有因果关系，即存在损失因果关系。[6]发行人对因果关系的抗辩通常包括：
1. 对于“交易因果关系”：
发行人可主张投资人是在欺诈发行、虚假陈述行为揭露日之后买入债券的，不具有因果关系。因为此时投资人已可从公开途径知晓欺诈发行或虚假陈述的事实，由此法律推定其不再具有受骗的基础，不予以保护，如（2016）最高法民申502号案。
但若在揭露日后买入债券，之后又因发行人的其他信息披露文件中存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏导致其信用风险进一步恶化所造成的损失，发行人仍需要赔偿损失，难以不具备因果关系进行抗辩（注：《债券纠纷纪要》第24条第2款）。
2. 对于“损失因果关系”：
- 发行人可收集证据证明投资者系自身通过内幕交易、操纵市场等方式卖出债券，导致交易价格明显低于卖出时的债券市场公允价值。此时，法院需要以参考欺诈发行、虚假陈述行为揭露日之后的十个交易日的加权平均交易价格或前三十个交易日的市场估值确定该债券的市场公允价格，并以此计算债券投资者的交易损失（注：《债券纠纷纪要》第24条第3款）。
- 证明债券持有人、债券投资者的损失部分或全部是由于市场无风险利率水平变化（以同期限国债利率为参考）、政策风险等与欺诈发行、虚假陈述行为无关的其他因素造成。此时，法院在确定损失赔偿范围时，会根据原因力的大小相应减轻或免除赔偿责任（注：《债券纠纷纪要》第24条第4款）。
但若发行人单纯抗辩持券人的投资损失系由证券市场系统风险等其他因素所致，而未对此予以充分证明的，法院不一定对此采纳。如江苏省高级人民法院曾在（2017）苏民终509号案中指出：“证券市场指数升降的原因多种多样，包含各类因素的影响，作为受这些因素综合影响的结果，单纯的指数变动并不能直接介入中断虚假陈述行为与投资人损失之间法律上的因果关系，不能因此得出减轻或免除虚假陈述行为人赔偿责任的结论。”
七、发行人承担侵权责任时损失如何计算？
《债券纠纷纪要》第22条规定损失范围包括本金损失、利息损失等。又考虑到债券持有人可能在起诉日/一审判决作出前出售债券及时止损等情况，基于此《债券纠纷纪要》对于损失范围进行了不同规定：
1. 起诉日/一审判决前已出售债券：
2. 一审判决前仍持有债券：
债券持有人以发行人存在欺诈发行、虚假陈述为由请求提前解除合同并要求发行人承担还本付息等责任的，法院应综合考虑是否符合债券到期，或满足提前解除合同的条件。如果符合，则可支持债券持有人根据募集说明书等文件约定主张的本金、当期/到期利息、逾期利息、违约金、实现债权的合理费用等。
但对于债券持有人请求赔偿虚假陈述行为所导致的利息损失，法院会在综合考量欺诈发行、虚假陈述等因素的基础上，根据相关虚假陈述内容被揭露后的发行人真实信用状况所对应的债券发行利率或债券估值，确定合理的利率赔偿标准。
八、发行人内部人员是否也要承担侵权赔偿责任？
外部责任：在发行人因欺诈发行和虚假陈述需要承担赔偿责任时，对发行人董监高等内部人员原则上采取过错推定[7]，需要与发行人一同向债券投资人承担连带赔偿责任，如（2019）鲁民终366号等案。内部人员能证明自己没有过错的，方可免责。
内部责任：发行人内部人员之间责任的确定，不影响其对外连带责任的承担。对于发行人内部人员过错的认定，法院通常会根据董监高等内部人员在公司中所处的实际地位、在信息披露文件的制作中所起的作用、取得和了解相关信息的渠道及其为核验相关信息所做的努力等实际情况，审查、认定其是否存在过错。如在（2017）云民终403号案中，云南省高级人民法院认定，因该案证券虚假陈述行为可以参照刑事责任和行政责任的认定标准进行划分：（1）承担刑事责任的六人（包括公司）共同承担70%的主要责任。受到行政处罚（未承担刑事责任）的十四人（包括副董事长和董事）应承担20%的次要责任。未受到刑事、行政处罚其余董事高管且无证据证明其对此并无过错，根据过错推定原则承担10%的再次要责任。（2）承担主要责任的六人，因公司法人本身是不具有表意能力的，但是证券虚假陈述侵权行为的直接主体和最大获益者，酌定公司承担70%的主要责任中的30%；何某任法定代表人、董事长和控股股东，为策划者和主要推动者，且对股东会或董事会决策有影响力，承担70%的主要责任中的40%；其余四人所起作用有限，承担70%的主要责任中的30%。
发行人内部人员在承担赔偿责任后，对超出其责任范围的部分，可向发行人及其他相关责任主体追偿（注：《债券纠纷纪要》第32条）。
九、发行人因欺诈发行或虚假陈述可能承担的纪律处分、监管措施及行政处罚有哪些？
若发行人因欺诈发行或虚假陈述而违反信息披露规则，轻则会被监管机构给予纪律处分、自律监管措施或行政监管措施，如通报批评、公开谴责、责令改正、监管谈话、出具警示函、将其违法违规/不履行公开承诺等情况记入诚信档案并公布等。[8]
重则会遭受行政处罚，包括责令改正、警告、罚款等[9]，如〔2018〕54号《中国证监会行政处罚决定书》中，某公司因虚假申报文件骗取公开发行公司债券核准、非公开发行公司债券披露的文件存在虚假记载等，被责令改正，给予警告，并处以4140万元罚款。
（感谢张维强律师、黄荣鑫律师、李欣怡律师对本文所做的贡献。）
[1] 《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》第2条：目前，债券发行和交易市场的规则体系，主要由法律、行政法规、部门规章、行政规范性文件构成。人民法院在审理此类案件中，要根据法律和行政法规规定的基本原理，对具有还本付息这一共同属性的公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具适用相同的法律标准。
[2] 比如按发行主体划分，则包括政府债券（如国债、地方政府债券）、中央银行票据、政府支持机构债券（如铁道债券、中央汇金债券）、金融债券（如商业银行债券、非银行金融债券）、企业信用债券（如企业债券、非金融企业债务融资工具、公司债券）、资产支持证券等。
[3] 《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》第二条：本办法所称非金融企业债务融资工具（以下简称“债务融资工具”），是指具有法人资格的非金融企业（以下简称企业）在银行间债券市场发行的，约定在一定期限内还本付息的有价证券。实践中，其一般包括短期融资券（短融,CP）、中期票据（中票,MTN）、中小企业集合票据(SMECN)、超级短期融资券（超短融,SCP）、非公开定向发行债务融资工具（PPN）、资产支持票据（ABN）等类型。
[4] 《民法典》第五百八十五条：当事人可以约定一方违约时应当根据违约情况向对方支付一定数额的违约金，也可以约定因违约产生的损失赔偿额的计算方法。
约定的违约金低于造成的损失的，人民法院或者仲裁机构可以根据当事人的请求予以增加；约定的违约金过分高于造成的损失的，人民法院或者仲裁机构可以根据当事人的请求予以适当减少。
当事人就迟延履行约定违约金的，违约方支付违约金后，还应当履行债务。
[5] 《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》第二十九条：出借人与借款人既约定了逾期利率，又约定了违约金或者其他费用，出借人可以选择主张逾期利息、违约金或者其他费用，也可以一并主张，但是总计超过合同成立时一年期贷款市场报价利率四倍的部分，人民法院不予支持。
[6] 彭冰著：《中国证券法学》（第二版），高等教育出版社，2007年10月第二版，第354-355页。
[7] 《证券法》第八十五条：信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任；发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。
[8]如《上市公司信息披露管理办法》第五十九条、《深圳证券交易所自律监管措施和纪律处分实施办法》（2020年修订）第十四条与第四十六条等。
[9] 如《证券法》第一百九十七条：信息披露义务人未按照本法规定报送有关报告或者履行信息披露义务的，责令改正，给予警告，并处以五十万元以上五百万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以二十万元以上二百万元以下的罚款。发行人的控股股东、实际控制人组织、指使从事上述违法行为，或者隐瞒相关事项导致发生上述情形的，处以五十万元以上五百万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以二十万元以上二百万元以下的罚款。
信息披露义务人报送的报告或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以一百万元以上一千万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以五十万元以上五百万元以下的罚款。发行人的控股股东、实际控制人组织、指使从事上述违法行为，或者隐瞒相关事项导致发生上述情形的，处以一百万元以上一千万元以下的罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处以五十万元以上五百万元以下的罚款。