作者:方榕 王鹏 沙骏 邢美东 胡喆  金杜律师事务所

主题月卷首语:

走进六月,走进盛夏,迎来有些火热、有些烫手、有些焦灼的大资管系列话题。竞争、创新、混业的大资管在过去几年间助力了经济发展,《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(“资管新规”)的正式发布则标志着大资管行业进入强监管时代。金杜团队将回答大资管行业最受关注的问题,对热点法规、前沿问题进行深入解读,一起迎接大资管的新未来。

新老划断,什么叫新产品?什么叫老产品?

《资管新规》正式稿较之征求意见稿的“利好”之一是延长了过渡期,金融机构按照“新老划断”原则,在《资管新规》发布至2020年底的过渡期内完成新老产品过渡。

“新产品”指《资管新规》颁布后发行的符合《资管新规》要求的资管产品。“老产品”是基于平稳过渡考虑,为对接存量产品的未到期资产而发行的不完全符合《资管新规》要求的产品。

老产品核心安排有三,一是投向上仅用于接续存量资产;二是规模上不得超过存量产品,且应有序压缩递减;三是到期清零存量,过渡期结束后,所有不符合资管新规的产品都不得存续。对接老产品的具体边界还有待待监管部门制定细则予以明确,例如,不超过存量产品规模,但是仅部分对接存量产品未到期资产是否可行?如果老产品的底层资产有循环购买安排,或者有资产替换机制,循环购买或者替换的资产是否属于“存量产品所投资的未到期资产”。

资管新规是否适用于私募投资基金?

资管新规出台后,业界较多讨论资管新规之于私募投资基金的适用问题。根据资管新规,私募投资基金专门法律、行政法规没有明确规定的情况下,私募投资基金应适用资管新规。私募投资基金的专门法律目前仅有《证券投资基金法》,作为行政法规的《私募投资基金管理暂行条例》尚未出台,较多适用的是《私募投资基金监督管理暂行办法》、《私募投资基金募集行为管理办法》等部门规章和规范性文件层面的规定。但是目前不少机构、私募基金管理人自基金业协会得到的窗口指导意见是私募投资基金暂不适用资管新规,因此私募基金在产品结构、投资人适当性等方面还可以延续既有安排。但是,《私募投资基金管理暂行条例》已在制定中,其立法导向应会包含去杠杆、降通道、穿透监管等,因此在私募基金的产品设计上仍应关注与资管新规相关规定的有序衔接。

“向上穿透”的最终投资人应符合什么标准,可以穿马甲吗?

资管新规确立了穿透监管的原则,旨在打击监管套利,消灭穿马甲。“向上穿透”识别最终投资者有以下考察维度,一是最终投资者应符合《资管新规》规定的合格投资者标准;二是不允许多层嵌套,资管产品只可嵌套一层资管产品,各层资管产品在投资范围、杠杆约束等方面应符合监管要求;三是资金来源不得是贷款、债券发行募集资金等债务性资金。

资管新规的合格投资者门槛较之以往已大大降低,固收类产品的起投金额门槛降至了30万元。但是资管新规设定的合格投资者标准与既有的资管产品合格标准之间如何衔接还不明确,有可能实行统一的起投门槛,也可能就某类资管产品做特别对待。

完全穿透识别债务性资金实践中可能有困难,一方面某些“明股实债”的产品安排在会计科目上未必计入负债,另一方面现金、银行存款等货币资产作为种类物会发生混同,较于区分投资资管产品的货币资产哪是债务性资金哪些是自有资金。

《资管新规》后,信托合同关于产品类型该如何约定?

根据《资管新规》,资管产品按照投资性质的不同分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品,建议在信托合同中相应做如下体现:

如果信托投资标的是存款、债券等债权类资产,信托合同应明确信托属于固定收益类产品,并进一步约定信托投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于80%;如果信托投资标的是股票、未上市企业股权等权益类资产,应在信托合同中明确信托属于权益类产品,并进一步约定信托投资于股票、未上市企业股权等权益类资产的比例不低于80%;如果信托投资标的是商品及金融衍生品等资产,应在信托合同中明确信托属于商品及金融衍生品类产品,并进一步约定信托投资于商品及金融衍生品等类似资产的比例不低于80%;如果信托投资于债权类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类资产且任一资产的投资比例未达到上述三类产品标准(即未达到80%),则应在信托合同中明确信托属于混合类产品。

信托合同还应明确:非因信托公司主观因素导致突破上述比例限制的,信托公司应当在流动性受限资产可出售、可转让或者恢复交易的15个交易日内调整至符合要求。

代销资管产品应满足哪些条件

《资管新规》强调非金融机构和个人不得代销资产管理产品,与近期颁布的《关于做好通过互联网开展资产管理及跨界从事金融业务风险专项整治清理整顿工作的通知》《关于加大通过互联网开展资产管理业务整治力度及开展验收工作的通知》等相互印证了监管机构对于资管产品、互联网金融产品销售资格牌照化的决心,明确了代销资质牌照化要求。

金融机构代销资管产品应具备必要的资质条件,建立内控和风控程序,应开展尽职调查以进行充分的信息验证和风险审查,并应就所代销的产品承担责任,这些与监管机构 “卖者尽职”的要求一脉相承。

差额补足、流动性支持……这些增信措施是担保吗?

一些资管产品中,增信主体会承诺于底层资产回款不足以支付优先级投资人当期收益时,其承担差额部分的补足义务;在设置了开放期的产品中,增信主体可能承诺于开放申购份额不足开放退出份额时,其将补足申购未能退出的剩余份额,以提供流动性支持。就上面描述的差额补足安排,因分配投资收益不是管理人/受托人对投资人的债务,故差额补足不存在对应的主债权以及债权人,不应视为担保;管理人/受托人仅有权要求增信主体差额补足,不能要求其代为履约,故差额补足不同于代位履行;增信主体仅在底层回款不足兑付时才予补足,且增信主体差额补足不会导致原支付义务人退出债权债务关系,故差额补足亦不同于债务加入或债务承担。鉴上,资管产品中的差额补足应被认定为增信主体的独立合同义务。

结构化信托产品中,劣后级委托人在信托合同中约定对优先级受益人的收益承担差额补足责任的,亦可理解为优先级委托人对于持续交付信托财产的承诺,除独立的合同义务之外也具有信托法下的意义。特别是,因为存在结构化因素,劣后级委托人的差额补足承诺关系到优先级受益人的利益,影响第三人权益的承诺应属不可撤回的承诺。

资管产品设置开放期的情况下,管理人/受托人无义务申购未退出剩余份额的义务,且与拟退出投资人之间不构成明确的债务,故流动性支持义务不存在对应的主债权和在先义务,不应视为担保,其同样应被认定为增信主体的独立合同义务。