作者：唐逸韵 曾涛  贺璐婷  金杜律师事务所

 

题记

市场化债转股这个概念为大家所知晓，发端于2016年全国两会期间的总理问答及其后出台的国务院54号文。近期，市场各方就经济局势及去杠杆展开热议，9月13日发布的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》也对各行业各类型国企资产负债率指标提出了监管线要求，市场化债转股方兴未艾。金杜在近年参与市场化债转股项目的过程中近身切实体会到，债转股初看简单明了，实则深具系统复杂性。为对企业“去杠杆”宏策略献绵薄之力，继债务重组|市场化债转股 – 顶层设计（上篇 +下篇 ）之后，我们在此陆续刊发实操专题小文，与诸位分享我们在债转股项目实践中管窥蠡测的点滴心得。

抛砖引玉，期待读者诸君不吝指教，与我们共同探讨，切磋琢磨。

市场化债转股顶层蓝图设计之下，配套法规政策次第出台，制度框架逐渐成形，市场各方也在尝试和探索中不断前行。据统计，截至2018年7月31日，市场化债转股签约金额达到了17,325亿元，到位资金3,516亿元，落地率约20.29%。
与政策性债转股下各方都在政府主导下整齐密集实施债转股不同，没有了“包办婚姻”，市场化债转股能否顺利落地，有颇多可变量。能否设计一个能够满足各方利益诉求的、合法可行的方案，是债转股项目的成功关键。

方案设计参与方

第一推动力

债转股企业
一个市场化债转股项目往往缘起于企业自身。面临监管要求、资产负债率超标、高杠杆负累、资金流短缺下偿付困境，企业有较强烈的实际需求和意愿启动债转股，召集中介团队梳理债务情况，评估企业价值，讨论债转股初步方案。
战略投资人
还有一些情况下，如央地合作、国企混改、各类重组并购中，战略投资人可能会提出要求，让目标企业降低资产负债率至一个目标值，在并购整合的过程中一并进行债转股。此时，债转股方案可能由战投牵头携各中介顾问团队直接主笔起草，以使初步方案可体现战投的各项诉求，与并购后的整合方案无缝衔接。

多方利益平衡

各参与方会随着债转股项目的推进陆续参与进来。市场化债转股项目的参与方之多，一定程度上堪比小规模司法重整：
  • 债务人方： 债转股企业/集团、下属子公司
  • 债权人方： 债权银行（总行、分行、债委会、总行指导会）、非银行金融机构、经营性债权人
  • 实施机构方： 金融资产投资公司、四大AMC、地方AMC、国有资本投资运营公司、保险资产管理机构、信托、政府产业投资基金等
  • 投资人方： 债转股企业现有股东、各行业央企、国企、民企、外资战略投资人
  • 监管机构及政府： 各级地方政府部门、项目领导小组、积极稳妥降低企业杠杆率工作部际联席会议会议各成员单位及地方机构
  • 中介团队： 财务顾问、法律顾问、审计、评估机构、税务顾问、管理咨询公司

博弈关键点

根据我们的经验，各债转股参与方基于其各自的业务需求、监管要求、特殊性质等，会在债转股方案讨论中提出各种要求，相互间利益诉求存在冲突。如何多方博弈，如何求同存异，寻找最大公约数，设计出多方共赢的方案，是对项目各参与方智慧和经验的考验。
债转股企业
  • 诉求：资产负债率达标、降杠杆、减负担、解决债务困境/危机
  • 关注：债转股时间表、债转股平台（集团或子公司或新设平台）的选择、转股债权范围及金额、停息付息、期间融资安排、债务危机处理、财产保全措施的应对、税负
债转股企业原股东
  • 诉求：维持一定控制权、减小通过债转股降低企业资产负债率的代价
  • 关注：自身是否需要资金投入、控制权稀释程度、债转股后公司治理结构、战投和实施机构在退出渠道上对其提出的要求
债权银行
  • 诉求：减少损失、降低不良、尽量收回本息、尽量避免正常贷款转为不良所涉及的银行内部程序及个人责任
  • 关注：债权核定、转股范围及金额、债权转让定价、是否涉及贷款分级调整、拨备计提、核销债权、问责归咎、留债安排、停息安排等
非银行债权人
  • 诉求：尽量收回资金、减少损失、避免资金链断裂、连环违约
  • 关注：债权安全、财产保全、债转股期间债务人的偿债资金情况和融资渠道、偿债时间表、资管产品下违约风险、资金成本、声誉影响
实施机构
  • 诉求：高/合理投资回报率、股东权利、退出渠道畅通多元、尽快退出
  • 关注：与母公司银行的协同参与（金融资产投资公司）、受让债权定价、债权出资折扣/溢价、盈利预测、债转股资金募集、企业资产状况/业务前景、现有股东/战投实力、公司治理参与度、资产负债率红线、利润分配、优先权、退出渠道和时间表、政府支持政策、税负
战略投资人
  • 诉求：达到目标投资回报率、投资债转股企业不会负面影响自身资产负债率和监管指标、控制权、实现并表、较强管理权、匹配整合计划
  • 关注：企业资产状况/业务前景、自身投资金额和股比、债权入股价格和股比、老股东及实施机构股东参与公司治理程度、实施机构在退出渠道上对战投的要求、对整合计划的影响、政府支持政策
监管机构及政府
  • 诉求：积极稳妥推进去杠杆、制定并完善政策、合法依规给予政策支持、维护经济/金融/社会稳定、扶助困境优质企业、避免国有资产流失、完成降杠杆等相关工作考核目标
  • 关注：债转股过程中的政策难点、债转股实施进展、参与方对政策的突破需求、重点项目实施情况和对各方的协调指导、期间债务困境/危机的协调处理、人员稳定及安置、各参与方需政府支持的事项

方案准备工作

一方面有如此多的参与方和各自诉求，一方面有债转股企业本身债务的复杂情况，还要考虑到各环节具体安排需符合相关法律法规的规定，因此，为有效推进债转股方案的制定，各参与方需要进行相关准备、分析和论证工作。
尽职调查
必要性：债转股项目前期普遍存在债务人与其他参与方之间信息不对称的情况。债务人的财务状况随时变化，报表有时未必能够反应其真实偿债能力、资产状况及业务运营情况，进行尽调可减少信息不对称程度，调整各方心理预期，降低沟通成本和时间成本，也是设计债转股方案的参考依据债务端尽调：债转股企业及其聘请的中介机构对存续的各类债务（尤其是银行贷款、公募债、融资担保）进行清理，核查抵质押情况、是否有违约预期、是否有交叉违约等债权端尽调：债权人/债委会进行债权核查、向债转股企业进行债权申报，在此过程中对所有存续的债权的期限、本金余额、利息、违约情况、担保情况等逐一确认

债转股企业整体尽调：除债权债务尽调外，由于债转股无论是以债权出资或以出资还债，本质上是对债转股企业的增资，战投和实施机构应对债转股企业整体开展法律、商业、财务、资产等尽调，评估企业价值和投资风险，以助于债转股方案的设计、交易文件的准备和谈判

债务端和债权端的尽调在债转股方案准备过程中会对接合龙，各方背对背尽调梳理后，需互相核校、澄清差异，以就进入债转股范围的债权债务情况达成一致。
参与方内部流程及授权
  • 由于债转股项目参与方较多，方案启动到落地时间跨度较长，为提高推进效率，各参与方（尤其是债权银行和实施机构）应尽快就债转股项目进行立项、确认较为稳定的项目核心团队成员、确认牵头行、组建债委会、协调聘用中介机构
  • 各方应尽快了解债转股方案相关安排所涉事项在该参与方内部的审批流程，提早获取相关授权（如债转股项目中涉及的债权人多为商业银行的地方分/支行，有关停息、债权折让核销等事项如超过其授权范围，需总行进行审批授权）
外部审批和可行性论证
  • 债转股项目涉及的政府部门和审批备案类型多，与参与方的多元化以及实施路径的复杂程度存在正相关关系。例如：金融机构涉及银保监局、财政部等监管部门相关程序，国有企业涉及国资监管部门相关程序，上市公司涉及证券监管部门、交易所相关程序，此外还可能需要考虑到行业主管部门和税务部门相关程序。相关方应尽早梳理、论证相关外部审批要求、向部际联席会议报送平台提交市场化债转股项目信息，适时与有关政府部门和监管方面进行沟通，获取其支持
  • 市场化债转股的法规制度还在不断演进完善中，实施方案中可能遇到需突破现有法规政策，或者如按照现有法规实施将会给参与方造成重大负担或障碍的事项，需要尽早论证可行性，探讨特批可行性，考虑替代解决方案

方案框架

在了解各方诉求、做好尽职调查、梳理内外审批及论证可行性之后，债转股方案的轮廓将越来越清晰。根据我们实践操作经验，债转股方案并没有固定形式、结构或内容模板，通常不同项目下有不同的编排方式，繁简要点亦各不相同。为完整起见，债转股方案框架可考虑涵盖如下内容：
企业情况概述
  • 企业基本情况
  • 业务情况、行业地位
  • 财务数据及现有各类债务负担情况
  • 高负债率成因分析、实施债转股必要性
债转股目标和原则
  • 拟达到的资产负债率目标
  • 方案总体思路、债转股后发展前景
  • 市场化、法治化、风险收益共担等原则
债转股具体方案
  • 债转股范围内的债权明细（债权人名单、债权分类、特殊债权、转股额度）
  • 转股余额、利息、留债安排
  • 估值及投资收益分析、债转股定价（转债、出资）
  • 债转股平台选取
  • 债转股实施步骤
  • 债转股股东权利、公司治理
  • 后续重组、资产处置、还债安排
  • 实施机构退出渠道及时间安排
项目时间表
  • 总体时间表
  • 分步骤工作安排、牵头团队

下篇预告

限于篇幅，我们将在下篇讨论债转股方案设计过程以及具体方案中一些要点，尤其是各参与方核心关注的事项（如转股债权范围、转股定价、债转股资金募集渠道、退出渠道安排等）。